毕友一言：
鹦鹉能言，不离飞鸟。猩猩能言，不离禽兽。
金融探索之资产证券化：不良资产证券化模式
不良资产证券化是将一部分流动性较差的不良资产经过一定的组合，使这组资产具有比较稳定的现金流，再经过信用提升，从而转换为在金融市场上流动的证券的一项技术和过程，在我国宏观经济增速的放缓和微观企业结构的调整的背景下，商业银行不良贷款余额不断增长。不良贷款的资产证券化有利于拓宽不良贷款处置的渠道和加快不良贷款处置，将成为推动盘活存量、增强流动、降低融资成本的新动力。
我国不良资产证券化市场概况
1、政策环境
面对我国经济下行、银行业不良贷款余额及不良率的持续“双升”，银监会和央行自2016年年初便开始采取应对措施。2016年1月，银监会部署工作强调“开展不良资产证券化和不良资产收益权转让试点，逐步增强地方资产管理公司处置不良资产的功效和能力”。2016年2月，央行等八部委联合印发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，强调“加强不良资产处置的力度和效率”。不良资产证券化作为处置不良资产的方式之一，继2005-2008年首轮试点后再次受到关注。2016年4月，银行间市场交易商协会发布了《不良贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》，对不良贷款ABS在基础资产、估值定价、交易结构、发起机构相关历史数据等方面的信息披露提出了明确的要求，此次重启不良资产证券化意义重大。之后，中国工商银行、中国建设银行、中国银行、中国农业银行、交通银行和招商银行6家银行将参与首批试点，总额度500亿元。2016年5月，中国银行“中誉一期”和招商银行“和萃一期”不良资产证券化产品发行，备受世人瞩目。时隔八年，我国的不良资产证券化终于破冰重启。
从政府和监管部门出台政策的情况来看，不良资产证券化的重启已成为我国经济发展的重要举措，出台的政策既包括了政府对金融业改革顶层设计的系统架构，也涵盖了监管部门在监管方面的政策安排，特别是从缓解银行资本压力的角度予以突破性的制度安排。政府大力发展国内资产证券化市场战略意图取向明显，这将为处于快速成长的国内不良资产证券化的发展提供相对有利的政策环境。
2、发展现状
2003年初，中国华融推出准资产证券化项目。中国华融通过中信设立财产信托，发行优先级受益权。2003年1月，中国信达向境外投资者出售不良资产证券化产品。中国信达与德意志银行共同处置资产证券化与分包相结合的不良资产。2004年4月，工行宁波市分行直接发起首例国内商业银行不良贷款证券化项目，设立不良债权设立自益性财产信托。
2005-2008年是我国不良资产证券化首轮试点时期。国内共发行4单不良贷款证券化产品，包括中国东方发行的“东元2006-1重整资产支持证券”、中国信达发行的“信元2006-1重整资产支持证券”和“信元2008-1重整资产证券化信托”、建设银行发行的“建元2008-1重整资产证券化信托”。
2006-2008年发行的不良资产证券化产品情况
资料来源：根据公开资料整理。
通过披露数据信息分析可知，基础资产池中可疑贷款占比较大，损失贷款的占比较小；资产覆盖比率较大，入池资产未偿本息余额是总发行规模的3-5倍；使用抵、质押担保形式的贷款余额占比较小；区域集中度较大，不良贷款所处区域多次出现辽宁省和广东省；行业集中度较大，主要集中在制造业、批发零售、房地产、住宿餐饮业，个别行业贷款余额占比超过22%。
2016年5月，中国银行和招商银行分别发行“中誉2016年第一期不良资产支持证券”和“和萃2016年第一期不良资产支持证券”2单不良资产证券化产品，发行规模分别为3.01亿元和2.33亿元。
资料来源：根据公开资料整理。
通过披露数据信息分析可知，中行的基础资产为企业贷款（主要为次级类贷款），资产池内抵押贷款占比较高，并且平均规模较大、笔数少，借款人以及贷款的集中度高。借款金额最高的前五名借款人集中度占比达71.83%，贷款最集中的前三个行业（纺织业、批发业和畜牧业）占比达74.87%，贷款地域分布中个别地区占比高达50%。招行的基础资产为个人信用卡不良贷款（信用贷款），入池资产均无保证、抵押等担保措施，并且贷款较为分散、笔数多，平均规模低。不良资产池中前10大借款人贷款余额占比为0.34%，入池资产业分布中建筑业、制造业贷款余额占比为35.86%，贸易、商业、事务所贷款余额占比为32.92%，地区集中度较低，地区占比最高深圳地区贷款金额占比为8.13%。
当前，我国经济增速持续放缓，信贷风险加速暴露，不良贷款余额和不良贷款率呈现“双升”趋势。金融机构的外部融资渠道受限，面对监管资本充足压力，开展不良资产证券化势在必行。政府部门优化资产证券化市场环境，扩大金融机构开展不良资产证券化试点规模，将推动新一轮不良资产证券化浪潮，作为我国不良资产市场上重要参与者的金融资产管理公司必将迎来巨大的投资机遇。
不良资产证券化模式分析
1、财务特征
不良资产证券化是以不良资产（主要是不良贷款）所产生的现金流作为偿付基础，发行资产支持证券的业务过程。不良资产证券化主要涉及基础资产、交易结构、增信措施三个方面。基础资产池中不良资产的选取主要考虑不良贷款区域分布、行业分布、信用评级分布、各担保形式占比、贷款性质占比、大额贷款余额占比、抵质押物特征等因素和指标，它的目的是使不良资产池产生可预期的、稳定的、足额偿付本息的现金流。在交易结构中会涉及资产池产生现金流的预测、不良资产的处置与回收、资产支持证券的发行、销售及本息的偿付、现金流回收资金的托管、交易税负和管理费用的支付等方面。资产证券化产品的增信措施涉及内部增信和外部增信，内部增信有证券分层、超额抵押，外部增信则有资产服务商的流动性支持。证券分层是将已发行的不良资产证券化产品根据现金流支付顺序的优先次序不同划分成优先档证券和次级档证券，次级档证券的本金和收益支付在相关费用和优先档证券本金和收益获得偿付后再进行分配。超额抵押是由于不良资产的回收率明显低于正常贷款回收率，发起机构在将不良资产信托给信托机构时都有较大幅度的“打折出售”，它是用贷款本金余额与所发行证券的金额之比即超额抵押率来衡量。超额抵押可为资产支持证券的偿付提供一定的安全保障。在不良资产证券化中通常会引入资产服务机构，对优先档证券的本息支付时提供流动性支持。
不良资产证券化和正常类资产证券化的主要差异在于以下几个方面：一是需要引入资产处置专业服务并披露发起人的处置业绩。除了关注不良资产证券化产品之外，更关注发起人贷款的独立性、激励约束机制和市场化程度。为了保证证券化贷款的有效处置，引入第三方资产处置专业服务机构进行监督是必要的。二是需要充分披露未来资产池可回收的现金流情况。采用样本构建、样本调查、样本估值和估值推广四个步骤，测算和预测未来资产池可回收的现金流。三是与正常类资产证券化相比，不良资产证券化存在折扣率和核销问题。当以正常类贷款作为基础资产时，证券发行规模约等于资产池未偿本金余额；而当以不良资产入资产池时，其证券发行规模约等于未偿本金余额乘以预估的回收率。因此，不良资产证券化过程中存在低折扣率因素，在会计处理上对被折扣的金额做核销处理。
2、运作模式
不良资产证券化发行阶段的参与机构有发起机构、资产服务机构、受托机构、资金保管机构、评级机构和承销机构。其中，发起机构和资产服务机构均由具有不良资产包的资产管理公司或者银行担任。受托机构SPV具有不良资产包的所有权和处置权，由其设立不良资产证券化信托并向投资者发行不良资产支持证券。资金保管机构是根据受托机构指示将处置收入转入资金保管帐户。
1）交易结构
不良资产证券化项目启动的前期阶段需要构建交易结构，包括构建整个ABS项目流程、结构，如筛选中介机构，确定不良资产的入池标准，选择增信措施等。启动不良资产证券化项目需要确定发起人发起项目的目的，确定构建交易所实现的目的之后，根据构建目的筛选基础资产。基础资产的筛选即需确定入池标准以剔除不合格的资产，并且将相对良好的基础资产通过分散化以对冲因内部增信而增加的风险。筛选基础资产的同时，需要构建SPV进行破产隔离，将资产风险控制在固有范围内以保证整个交易结构的有效性。选定基础资产之后进行结构化分级。评级机构根据评级结果，对筛选的资产池进行压力测试，通过结构化分层、超额利差、超额担保等方式确定所需的内部增信措施。根据信用风险、现金流和流动性上的特殊要求，不良资产证券化的结构具有不同的交易结构，其一般的交易结构如图。
2）案例分析
接下来，选取部分不良资产证券化具体案例，详细分析对不良资产证券化的交易模式。2008年12月，中国信达发行的“信元2008-1重整资产证券化信托”（简称“信元2008-1”），该不良资产证券化产品采用信托专项计划，其交易模式是由发起机构（中国信达）与受托机构（中诚信托）签订信托合同，将不良资产出售给信托公司设立SPV，并以不良资产池为基础发行资产支持证券。资产支持证券分为优先级和次级两种类型，优先级资产支持证券经央行批准在银行间债券市场向投资机构发行并上市交易并在中债登进行登记托管，次级资产支持证券由发起机构持有，且在优先级资产支持证券本息偿付完毕前不得转让。该模式采用内部增信，分为优先、次级结构。次级资产支持证券的偿付在优先级资产支持证券之后并为之提供信用增级。信托资产在支付相关税负和管理费用后，将优先偿付优先级资产支持证券，剩余部分作为次级资产支持证券的收益并归其所有，该不良资产证券化的交易结构如图。
2008年1月，建行发行“建元2008-1重整资产证券化信托”（简称“建元2008-1”），该不良资产证券化的交易模式是由发起机构（建设银行）将不良资产信托给受托机构（中诚信托），由受托机构以不良资产作为基础资产发行资产支持证券。资产支持证券分分为优先级和次级，优先级资产支持证券在银行间债券市场向投资机构公开发行并上市交易，次级资产支持证券向中国信达定向发行。该模式采用内部增信，采用优先、次级结构。不良资产在支付信托税负和管理费后，优先偿还优先级资产支持证券投资者的本金和利息，剩余部分用于偿付次级资产支持证券投资者的本金和利息。该不良资产证券化的交易结构如下：
通过以上中国信达和建设银行不良资产证券化项目的交易结构和增信措施的对比分析可知，二者的相同点是基础交易结构均以SPT为基础，增信措施均采用了内部增信（优先/次级结构）；二者的不同点在于劣后级证券持有人不同，信元2008-1次级资产支持证券由发起机构全部自持，建元2008-1次级资产支持证券为定向发行。AMC和银行对于次级资产支持证券交易结构的不同设计反映出二者对资产出表意愿的差异，银行更加注重资产出表情况，次级资产支持证券采取定向发行，AMC更注重不良资产的回收处置情况，根据市场情况是否自持，在项目设立时不作定型设计。
2016年5月，中国银行发行“中誉2016年第一期不良资产支持证券”（简称“中誉一期”），其交易模式是由发起机构（中国银行）将不良资产委托给受托机构（兴业信托），受托机构设立不良资产证券化信托，并发行以信托资产为支持的资产支持证券，将所得募集资金扣除承销和发行费用的净额支付给发行机构，以及以基础资产所产生的现金流为限支付相应税收、信托费用及本期资产支持证券的本金和收益。资产支持证券分为优先档和次级档，并在全国银行间债券市场上市交易。受托机构委托作为贷款服务机构的发起机构对基础资产池进行管理、维护和处置等服务，委托作为资产服务顾问的次级档资产支持证券持有者提供基础资产池处置的监督和咨询服务，委托作为资金保管机构的银行(招行北京分行)对信托资产账户资金提供资金保管服务，委托债券登记结算机构（中债登）对资产支持证券提供登记托管和代理兑付服务。该不良资产证券化的交易结构如图。
2016年5月，招商银行发行“和萃2016年第一期不良资产支持证券”（简称“和萃一期”），其交易模式是由发起机构（招商银行）将不良资产委托给受托机构（华润信托），受托机构设立不良资产证券化信托，并发行以信托财产为支持的资产支持证券，募集资金交付至发起机构。受托机构以信托财产所产生的现金为限支付发行费用、相应税收、服务报酬、费用支出及本期资产支持证券的本金和收益。此资产支持证券分为优先档和次级档，并在全国银行间债券市场上市交易，主承销商（招商证券）组建承销团对此进行销售。受托机构委托作为资金保管机构的银行（北京银行）负责信托资产账户资金的保管工作，委托债券登记结算机构（中债登）对资产支持证券提供登记托管和代理兑付服务。该不良资产证券化的交易结构如图。
对比分析“中誉一期”和“和萃一期”不良资产证券化项目的交易结构和增信措施的可知，二者的增信设计均采用发起人持有5%的优先档和次级档不良资产证券化产品，其余部分都由其他次级档投资者承担，从而实现风险的真实出表。“中誉一期”设置了流动性账户，在每期优先级利息偿付后，将剩余资金划入流动性储备账户。流动性储备账户要求达到必备流动性储备额（下一期应支付的优先级利息）以降低优先档证券的流动性风险。由发起机构以外的次级档资产支持证券持有人担任流动性支持机构，当发生流动性风险时，需提供流动性支持并取得一定的信托受益权。“和萃一期”也设置了流动性储备账户，该账户中当期流入的金额保留下一期优先级利息的1.5倍，以降低因回收波动造成的现金流断档风险。此外，由于资产池中多为信用卡不良贷款，笔数较多以及单笔金额较小，在交易结构中未设计次级档资产支持证券投资者参与资产处置。
3、风险分析
总体而言，不良资产证券化风险主要为信用风险和定价风险。不良资产本身资产资信弱于正常资产，故会放大其信用风险。此外，不良资产证券化产品的定价普遍缺乏市场化，发行票息跟随国债利率走势，票面利率并未完全反映出信用风险。不良资产证券化的信用风险关注点在于：交易结构、主要参与方、基础资产池信息描述、回收率预测和现金流测试、以及增信安排。
具体来说，不良资产证券化风险体现在以下几个方面：一是现金流偿付风险。它包括由于信息缺乏和估值技术的缺陷导致的单个资产回收现金流预测的风险；由于现场尽调获得的资产池现金流预测与实际情况存在一定偏差所造成的风险；资产服务机构的不良资产处置能力和资产回收时间的不确定性引起的现金流回收波动风险。二是不良资产的集中度风险。在控制单笔信贷资产、不同行业资产、不同地域资产比重的情况下，可能出现在某一特定收款期间单笔比重过大资产的回收款表现异常而影响资产支持证券现金流。此外，各笔信贷资产处于高度相关行业造成资产池的集中风险。三是金融市场的利率风险。受国民经济运行和国家宏观经济政策的影响，市场利率存在波动风险，影响借款人的偿付行为，从而导致资产池现金流量发生变化，带来不良资产支持证券价格风险。四是资产支持证券流动性风险。在银行间债券市场上资产证券化产品属于创新金融产品，不良资产支持证券发行规模较小、估值模型不够精确，导致其无法在合理时间内以公允价格在市场上被转让而引起一定的流动性风险。五是政策风险。它指证券化不良基础资产处置相关的政策发生重大变化，导致本项目预设的基础资产催收处置方案、清算变现方案部分或全部失效的风险。六是不良资产证券化过程中的法律风险。因金融法规不完善、法律条文规定不细、当事人对法律条文的误解、执行不力等导致已生效合同的无法执行，以及由于诉讼、不力判决和法律文件缺失、不完备致使当事人遭受损失的各类风险。
4、产品设计及风险控制
相比普通信贷资产证券化产品，不良资产证券化的基础资产质量较差，其现金流具有不确定性，需要有一定的风险溢价作为补偿，从已发行的资产证券化产品情况看，优先档证券的收益率比同期其他正常信贷资产证券化产品有一定幅度的风险溢价。为了有效防控不良资产证券化的风险，不良资产证券化在产品设计时应当关注以下几个方面。一是基础资产的类型。按照我国银行贷款的五类划分标准，在基础资产池中需适当增加“次级”和“可疑”类资产的比重，提高贷款回收概率，使资产池产生足额偿付产品本息的现金流。二是基础资产的分散度。分散度主要看行业分散度和地区分散度，在经济下行周期时，不良资产可能过于集中特定行业和特定区域，故分散化选取不同类别的不良资产以防范系统性风险。三是基础资产的抵押贷款比率。有资产抵押的贷款，违约后的回收率一般会显著高于无资产抵押的贷款，加大抵押贷款类资产的占比以提高资产回收率。四是基础资产的超额抵押率。在其他因素相近的情况下，提高衡量不良资产“打折出售”的程度的超额抵押率，以更好的防范资产支持证券的风险。五是基础资产的现金流预测。不良资产交易一般采用“抽样估值、分类推广”的方法，根据现金回收预测，结合超额抵押率，以及资产服务机构的历史不良资产处置情况，准确预测回收现金流对资产支持证券的覆盖程度。六是证券化产品的增信措施。在经济下行周期时，不良贷款的回收率可能会低于预计回收金额，通过对证券化产品进行分级、设置流动性储备账户以及提高发起机构风险自留的比例，使得次级档的资产支持证券对优先档证券提供本息兑付的安全保障。
图文来源：华融研究、网络等，小毕综合整理。
