毕友一言：
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金融探索之资产证券化：我国资产证券化的发展现状及问题
我国资产证券化市场的发展现状
首先，从数量上看。
信贷资产证券化产品的发行规模远远高于企业资产证券化。2015年发行的资产证券化产品中，信贷资产证券化产品的发行总额占比为68.73%，是企业资产证券化的2.2倍。信贷资产证券化每单产品平均发行额也高于企业资产证券化。2015年，信贷资产证券化的每单平均发行额为38.1亿元，而企业资产证券化的每单平均发行额为仅9.8亿元，两者相差3.9倍。
企业资产证券化产品的发行数量明显高于信贷资产证券化。2015年，企业资产证券化的产品数量为189只，是信贷资产证券化的1.8倍。
其次，从发展增速看。
进入2015年，企业资产证券化增长速度大幅加快，超过信贷资产证券化。相比2014年来说，企业资产证券化发行额由400.8亿元增加到1854.2亿元，增幅为362.60%；而信贷资产证券化发行额由2800多亿增加到4000多亿，增幅仅为为44.12%。可见，虽然企业资产证券化产品体量小，但是发展势头迅猛。
第三，从基础资产种类来看。
信贷资产证券化的基础资产分为对公贷款和对私贷款两大类。其中，对公贷款包括企业贷款、铁路专项贷款、租赁资产以及工程机械贷款等；而汽车贷款、个人住房抵押贷款、信用卡贷款及消费性贷款等属于对私贷款。
目前，已经证券化的信贷资产中，对公贷款的数量最多、发行总额最大。对公贷款证券化产品目前共发行144单，发行额约为5983.3亿元，占所有信贷资产支持证券发行额的84.74%。对公贷款每单产品的平均发行额为41.55亿元，约为对私贷款的1.4倍。
信贷资产证券化基础资产的特征之一，是贷款种类虽不一样，但均为银行贷款，基础资产具有较高的同质性。特征之二，是这些贷款中对公贷款的比例非常高，贷款呈现较高的集中度和较低的分散度。这与我国目前是投资驱动经济增长，而不是个人消费驱动的特征有关。
相比而言，企业资产证券化的基础资产种类繁多且同质性低。基础资产种类包括:公共事业收费收益权、融资租赁合同债权、应收账款合同债权、小额贷款债权、商业物业租金债权、保障房回购债权等十几种。其中，公共事业收费收益权、租赁租金债权和应收账款合同债权是最主要的三种，发行总额和数量都领先于其他基础资产种类。目前，金融机构不断在探索更多的基础资产类型，形成的创新案例也较多。
企业资产证券化基础资产的特征之一，是基础资产的现金流大都不够稳定，需要各种内外部增信措施来帮助产品提升信用评级，所以，绝大部分基础资产都不能做到真实出售，从而不能实现会计出表。特征之二，是许多基础资产是基于企业未来收益现金流的收费收益权，因此都不是会计意义上的资产，也就都不在原始权益人的资产负债表上，从而，根本就不存在会计出表问题。
我国资产证券化目前存在的问题
虽然目前ABS在我国蓬勃发展，但由于发展历史较短，市场中各主体的实践经验不足，因此在实务中仍然存在许多问题。
1、基础资产界定标准模糊。
2015年1月，央行公布《应收账款质押登记办法（修订征求意见稿）》，将“现有的和未来的金钱债权及其产生的收益请求权”纳入应收账款范畴，可以用来进行质押融资，这与会计准则中关于资产的定义相左（资产是指企业过去的交易或者事项形成的、由企业拥有或者控制的、预期会给企业带来经济利益的资源）。以“对未来收益的请求权”作为基础资产进行证券化，是否可以依据上述登记办法来进行资产的确认和计量？关于这一点，财政部应该尽早做出回应。
征求意见稿中，关于应收账款的界定，还给出了一个更宽泛的条款，就是“以合同为基础的具有金钱给付内容的债权”。那么，“特许经营权”是否适用这一条款？如果适用，该“特许经营权”能否作为会计上的“资产”进行确认计量，从而最后实现出表？如果能够会计出表，将为解决我国公共事业、基础设施和PPP项目的融资问题提供巨大的帮助。
2、基础资产的选择，重增量轻存量。
目前的企业收费收益权资产证券化项目多以增量项目为主，目的是为了缓解融资困难。对于一些收益率好、现金流稳定的项目，地方政府并不愿意拿出来进行证券化。
目前发行的以基础设施收费收益权为基础资产的46单ABS产品中，优先级份额的评级达到AAA级的为19个，AA+的为25个，另有一单评级为AA，一单评级为A和A-。其中，AA+产品的占比最大，为54%。而剖析这些AA+产品，可以看到原始权益人多为大型国企或央企的下属公司，主体信用较高；另外，在产品设计过程中，也引用了多层增信措施。在较高的影子评级和多重增信措施的帮助之下，大多ABS产品评级仍然只达到AA+及AA，说明基础资产质量不容乐观。
增量项目现金流的不稳定性导致了ABS产品收益率呈现较多不确定性，从而造成资产支持证券市场定价中较高的风险溢价，降低了产品的收益利差，从而制约了ABS市场的发展。
3、证券化作为金融服务实体经济、盘活存量用好增量的重要手段，目前顶层设计不足。
资产证券化可以提高PPP基础设施项目中社会资本的流动性，但目前顶层制度设计创新不足。PPP项目雷声大雨点小，其关键原因之一，是社会资本缺乏退出渠道。资产证券化是不动产通过资本市场退出的最佳方式，但前提是会计出表。目前，我国基础设施类不动产所有权基本归政府所有，项目承建方由于不能获得资产的产权，所以在资产证券化时不能实现会计出表，只能体现为抵押融资。目前，我国国企负债高企，2015年7月末，中国国有企业平均资产负债率高达65.12%，建筑施工企业，资产负债率更是高于平均水平。资产负债率高，将导致财务费用高、回报率要求高，从而加大了企业的经营风险。
因此，呼吁政府尽快推出TOT（移交-经营-移交模式）、ROT（重构-经营-移交模式）等涉及产权转移的PPP升级模式，将基础资产移入承建方会计报表，在进行资产证券化时，允许通过产权或者特许经营权的转让方式达到在会计上的真实出售，以此将社会资本对接资本市场，这样才能真正盘活存量资本，从而促进国家的经济建设步伐。在这个顶层设计中，产权或者特许经营权能否转让、如何转让，是关键中的关键。
4、税收政策的优惠。
企业资产证券化目前税负过重。在资产证券化产品的交易结构中，为了实现破产隔离，创设了一个特殊目的交易主体SPV。SPV是资产证券化交易结构的核心，通常由金融机构担当。计划管理人设立SPV，向市场发行证券募集资金，从而能够向原始权益人支付对价，使得原始权益人得以将基础资产转移至SPV。信托法下，SPV能够实现基础资产相对于原始权益人、券商和投资者的财产独立。
按照《中华人民共和国营业税暂行条例》，金融机构销售有价证券需缴纳5%的营业税。由于资产证券化结构复杂，基础资产出售存在多重中间环节，这势必会带来重复征税。2006年2月，财政部和国税总局出台了《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》财税[2006]5号文，为信贷资产证券化提供了税收优惠，但是企业资产证券化税收仍然缺乏依据。
我国资产证券化业务中的税收障碍，在不动产REITs的交易中体现最为明显，如果没有土增税的豁免，不动产资产证券化几乎就是不可行的交易。
税收不应成为影响资源配置和纳税人经济决策的主要因素。资产证券化应遵循税收中性原则，将SPV等金融机构视为非纳税主体，从而降低交易成本，促进资产证券化市场的健康发展。
5、法律法规缺失。
目前关于资产证券化的相关法律法规有十余部，主要的有以下几部：2001年公布：《中华人民共和国信托法》；2005年公布：《信贷资产证券化试点管理办法》，《信贷资产证券化试点会计处理规定》，《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》；2006年公布：《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》；2008年公布：《关于进一步加强信贷资产证券化业务管理工作的通知》；2013年3月，证监会出台的《证券公司资产证券化业务管理规定》，对《试点指引》进行了较大程度的规范和修改；2015年2月，证监会取消了资产证券化业务行政审批，并同时着手完善相关制度衔接和配套措施。从上面的法律可以看出，目前我国的资产证券化正处于试点阶段，正规的法律还没有出台，都是针对试点公布的规定，关于资产证券化的法律法规缺失。相应的监管体系也未形成，我国基础法规制度建设落后于市场发展步伐，没有相应法规作后盾，很难规范市场主体行为，投资者合法权益难得到真正的保障。
资产证券化未来发展建议
上述目前存在的问题主要在于基础资产的界定和监管政策方面。因此，要解决这些问题，首先要注意厘清基础资产的种类和范围；其次要加强政策导向和相关研究。具体而言，有以下几点：
1、基础资产负面清单需适时更新。
目前，地方政府融资平台作为债务人的基础资产，已经被监管层明确列入负面清单了。但对于那些现金流稳定、收益率较高的平台项目而言，ABS是唯一可以帮助项目承建方实现融资和进行资产的会计出表的金融手段。所以，ABS监管制度应进一步调整和细化，以适应市场的需求。基础资产负面清单应适时更新，应根据不同的地域和不同历史时期，具体情况具体分析，不能搞一刀切。
2、加强资产证券化相关会计准则的指导下，在会计出表、风险与报酬的判断方面给出具体操作指南。
截至目前，我国尚没有专门的资产证券化会计准则。除了财政部2005年出台的“信贷资产证券化试点会计处理规定”之外，资产证券化的会计处理只能参照《企业会计准则第23号—金融资产转移》和《企业会计准则第33号—合并财务报表》，而这两个会计准则并不是专门针对资产证券化业务的，在解决会计出表、风险与报酬等方面问题时，针对性不强。所以，市场亟需财政部出台具体的操作指南。
3、加强不良贷款证券化的政策研究，以安全有效的方式化解商业银行信贷风险。
结构调整、增长率下行，造成不良贷款余额的累积。截至2015年3季末，整体银行不良贷款余额已经超过1万亿，不良率达1.6%。国际上成熟金融市场国家大都将资产证券化作为处理银行不良贷款的首选工具。但目前国内资产证券化市场尚处在发展初期，监管当局并不鼓励商业银行将不良贷款进行证券化，所以，市场上的信贷资产支持证券的基础资产质量大都较好，不良贷款ABS产品的数量很少。随着市场监管机制的进一步成熟，机构投资者的队伍不断壮大，不良贷款ABS有望越来越多，此时加强不良贷款处置机制的研究，确保银行信贷资产的风险向资本市场有序可控的转移，具有非常重要的现实意义。
4、打通银行间市场和交易所市场的监管分割局面，提高ABS产品的流动性、优化投资者的结构、增强ABS市场的深度和广度。
当前我国ABS市场虽然发行规模上升较快，但是其流动性并不理想。目前，信贷资产支持证券的发行和流转，限定在银行间市场，投资者多为银行业金融机构；企业资产支持证券的发行和流转，限定在沪深两市交易所特殊交易平台，投资者也多为机构，个人投资者的资金门槛为100万。由于目前是私募发行，政策要求每单ABS产品的投资人不能超过200人的上限。
机构投资者购买ABS产品大多以持有至到期为目的；对于个人投资者来说，由于市场准入条件的限制，较难参与到ABS产品的投资之中。从长远看，必须实现两个市场的有效衔接，以打破市场割裂的局面，以此提高ABS产品的流动性和投资者分散度，增强市场的深度广度。
5、加快不动产ABS从交易所固定收益平台向集合竞价平台的转板，促进存量资产与资本市场的充分对接，推进房地产REITs的国际化进程。
目前我国交易所交易的准REITS都在固收平台交易，此平台的的交易相对较少，流动性较差且价格发现功能较弱，不利于吸引更多的投资者和其他参与方，对于扩展市场广度的阻碍较大。西方国家成熟金融市场的房地产REITs，大都是股性产品，在股票市场集合竞价平台进行交易。加强制度建设，适时推进我国不动产REITs的转板，可以吸引到更多的投资者，提升流动性，促进存量资产与资本市场的充分对接。
文章来源：北京国家会计学院、网络等，小毕综合整理。
