毕友一言：
信任是一种调伏烦恼的力量，但轻信就是智慧不够。我们首先要有智慧去分辨是非善恶，然后要有胸襟和力量去信任，既不是处处戒备怀疑，也不是盲目轻信。
金融探索之资产证券化：房地产资产证券化模式
中国地产证券化现状
1、政策环境
房地产资产证券化的品种百花齐放，包括私募 REITs，以及物业费、租金收入和购房尾款等诸多资产的证券化。但是中国房地产市场仍缺少可以快速成长的重量级品种，这是行业目前的发展瓶颈。
资产并不稀缺，为什么房地产证券化没有出现爆发式的增长呢？其实资产的选择很重要。在北京、上海、广州、深圳，甲级 5A 写字楼的存量接近 2500 万平方米，加上一些较低档次的写字楼、酒店、停车场等，全国核心商业地产的资产价值可达数万亿。这么大的金矿该如何挖掘释放出来？
在美国，商业物业的融资市场基本是三分天下：商业贷款、CMBS 和REITs。权益类和抵押型 REITs 共有1 万亿美元的规模，CMBS 有 8000 亿美元规模，在整个债项市场当中占据了统治性定位。
在中国，根据不完全统计，商业银行贷款约占到 70% 以上的规模，非标、银行表外以及私募 REITs 等占比很小。虽然中国的资产证券化也出现了很多创新，但是和发达国家等成熟市场相比还有巨大空间。
地产证券化模式之——房地产投资信托（REITs）
1、什么是REITs？与我们通常讲的类REITs产品有什么区别？
简单讲，REITs好比房地产的IPO，一般都是将房地产或持有房地产的项目公司股权装入特殊目的载体，以房地产租金以及房地产变现收入（包括房地产的增值收益）作为投资者本息收入的主要来源。以特殊目的载体是公司为例，投资者投资了REITs份额，相当于投资了一家只拥有房地产资产并以持有房地产为业的公司（各国对REITS持有房地产的比例要求不同，一般至少要求高于70%以上）。在这个架构下，REITs投资者可以真正分享房地产的增值收益，而并非是固定收益类产品或是融资主体通过一定期限实现融资需求后回购房地产。
在国际市场上，一般都要求REITs上市，也就是说一支真正的REITs在二级市场交易非常活跃。我们常常说的类REITs产品主要是以房地产租金支撑产品的利息，但是无法覆盖产品的本金；如果REITs产品流动性非常强的话，本金偿付问题就不那么突出，就像股票一样，是可以通过二级市场交易来提供流动性支撑。另一方面，持有REITs份额，就相当于持实质上有了房地产，如果房地产涨幅巨大，那么在短短的几年时间内投资者获得的收益可能就实现本金回收了；反之，一个真正的REITs，本金偿还也需要靠房地产自身的处置实现。
2、关于REITs的结构
标准REITs所采取的结构包括公司、信托以及合伙等。其中，信托方式对我国比较具有借鉴意义。比如新加坡、我国台湾地区以及香港地区，都采用了信托结构。下面是香港REITs的典型框架图：
结构非常简单清晰，采用管理人和受托人的双受托制度，并以募集资金收购持有房地产的项目公司股权；同时，聘请物业管理人对房地产进行管理，包括租赁推广以及房地产的日常维护。正因为REITs投资者的利益与房地产自身的价值和租赁情况息息相关，那么对REITs来讲，物业管理就尤为重要，这也是各国各地区立法的重点。物业管理制度从各国各地区立法例来看，一般包括外部管理和内部管理，两种方式各有优劣。
3、关于我国的REITs试点
2008年时我国REITs试点呼声很高，但当时操作REITs确实存在一些法律的和其他方面的实际难题：
首先，就是税收问题。做REITs的税收成本还是比较高的。
其次，是法律制度问题。
信托型REITs，意味着在信托设立时需要将房地产直接设立信托。根据我国《信托法》第10条规定，以不动产设立信托的，不办理信托登记，信托不产生效力。这就要求我国出台信托登记制度。住建部在当时牵头研究了全国统一性的信托登记制度，但却因种种原因没有正式出台。天津市的试点做法是在房地产登记簿上记载信托登记的相关要素以完成信托登记，这在后来也得到了住建部的认可。
除此以外，还有两个问题：
第一，2013年修订之前的《公司法》关于30%的货币出资配比的规定，即设立公司时，货币出资应至少占比30%。REITs资产在重组过程中，一般都会把拟入池的房产和原始权益人其他的资产隔离开来，单独由一个项目公司持有。实物资产物业价值非常高，如果严格按照2013年公司法修订之前的30%货币配比规定，资产重组环节成本就过高了。2013年《公司法》修订后，删除了原有的30%货币配比要求。现在，物业重组时，企业只需要拿少量资金就可以把公司设立起来，再以物业作为实物出资装入项目公司。
第二，REITs的法律依据。第一种方案是制定专门的REITs CODE，但需要国务院批准，时间表不确定。第二种方案是在我国现有的法律制度体系下推出REITs，比较接近的就是证券投资基金。但《证券投资基金法》将基金的投资范围限定为证券，不包括未上市公司股权。《证券投资基金法》在2012年12月修改（2013年6月1日施行）后，虽然增加了非公开募集基金，并明确“非公开募集基金财产的证券投资，包括买卖公开发行的股份有限公司股票、债券、基金份额，以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”；但其下位法——2014年8月21日出台的《私募基金监督管理暂行办法》，对私募基金的投资范围明确规定可以包括股权以及投资合同约定的其他投资标的；也就意味着私募基金可以投资于未上市企业的股权。但由于《证券投资基金法》投资范围仍为证券，因此，通过私募基金直接实现公募化尚有难度。从目前看，公募REITs的推出还有赖于专门的REITs法规的出台。
地产证券化的创新方向——CMBS
目前市场上的融资工具主要有三个品种：私募 REITs、租金收益权的证券化、经营型物业抵押贷款。
鉴于这三个品种各有优劣，是否有一个好的证券化产品，既可以释放融资规模、缓解还贷压力，还可获得灵活的资金用途？从国外经验来看，就是 CMBS。这个证券化品种若能引入国内，将成为债券证券化领域非常重要的金融创新。
