中国投行年度深度报告：投行维新大时代

销售比拼：资本市场部成建设核心

证券承销，是投行的一大主要业务，其本质，考验的是投行的定价和销售能力。注册制下，这一能力对于投行拓展业务和收入至关重要，也成为投行转型中的重要发点力。通过行业分组、加强研究，增进对行业与项目的认识，并汇聚资源，作出合理的定价之外，成立专门的资本市场部，加强销售渠道的拓展和管理，也是重要一环。

定价与销售，渐进的市场化过程

首先看定价。在一二级市场脱轨的中国，目前还难以实现市场化定价：以前是70、80倍市盈率的“三高”发行、大比例超募，如今普遍是一级市场人为压低发行价，上市后再通过20个涨停板和二级市场接轨。而国外IPO时的情形一般是，如果股票估值9元/股，那么上市往往是9.5元/股，一二级市场很容易有效接轨。

在一些资深投行人士看来，即使施行了注册制，A股也需要多年时间来实现一二级市场的接轨，因为中国市场散户众多，涉及面又广，机构投资者的操作也呈现散户化。而且，二级市场的价格回归有可能鲜血淋漓。以现在的估值看，二级市场已缺乏投资价值，市盈率要回到20倍才比较合理，就像台湾股市实行注册制前的市盈率高达70倍，如今20倍不到。而A股要回归理性，必须付出代价，甚至可能需要休克疗法。这一渐变过程，对投行的定价能力与策略把握有极高的要求。

其次看销售。在目前的市场环境下，IPO是卖方市场，销售能力无关紧要，相比之下，定向增发较为市场化，债券则是最市场化的品种，这两者都能考较投行的销售能力。招商证券投行总部董事总经理谢继军表示，在投行现阶段，债券销售比股票销售更市场化，投行的销售能力对债券发行结果有超过50%的影响。而注册制下，销售的重要性不言而喻，可以说，销售能力决定投行的承销能力。

销售情况与市况也有很大关系，2015年A股波动剧烈，多家券商感到了销售压力。姜诚君明确表示，去年海通证券承揽的一些再融资项目已经碰到了销售的压力，比如本来预计定增30亿元，向5个投资者发行，锁定期3年，最后却有两家不要了，只募集到20亿元，不过，这类项目比例不高，20单里只有2-3单;一年期的定增项目虽然有调价机制，但由于市场波动太大、指数下滑，发行中也碰到困难，最终公司通过整体资源的配合，全部完成了销售任务。

投行的春秋战国时代何时结束?

过去十年，随着中国经济的变迁，券商格局变化颇大，基本是各领风骚三五年。尽管处于一个变动的大时代，但由于竞争充分，每家都有各自的看家本领，市场集中度迟迟不见提升。如今，外部环境日新月异，注册制、并购潮、国际化等新的变量，是否足以改变中国投行业的版图?这一市场的集中度会不会走高?站位不同的券商如何在竞争中立于不败之地?

并购与国际化，改写中国投行格局

尽管注册制正在促使投行扎紧研究、销售、风控的篱笆，不过，核准制下承销收入一枝独秀的格局已难以持续，投行收入结构必然向“承销+财务顾问/资本中介”的双轨并行过渡。并购大潮下，财务顾问正从原来的边缘性业务一跃而成为“投行业务的明珠”。

发生这种质变的根本原因，在于中国经济的转型中，几股合力汇聚成如今的并购大趋势。

第一，中国经济增长减缓，传统企业每况愈下，TMT等新兴产业形成一股新风焕发活力。并购在中国形成一股大趋势，便是起源于2013年成型的民营企业“并购成长”，发展至2015年，虽然出现局部过热，但仍是势不可挡。

第二，在国企混改、供给侧改革的大背景下，国企重组异常活跃，过剩产能的“关停并转”及优化资源配置的重组在未来若干年都将持续。央企整合和混改的加速，对央企长时间的跟踪和服务以及地缘优势，令传统大项目优势领先的中金、中信等券商，重新获得巨大的发展机会。

第三，世界经济处于低谷导致海外资产价格也处于低位，人民币贬值趋势令中国企业往外搬资产，跟随政府“一带一路”，中国企业走出去步伐大大提速。基础设施所有权和经营权、制造业先进技术、消费类知名品牌和销售渠道等都是中国企业走出去的并购标的。尤其是中国具有技术缺口的领域，如芯片制造、大功率船用发动机、大推力航空发动机、精密机械，化工制造等行业，若通过并购将国外先进技术和中国强大的制造业体系、相对低廉的成本、巨大的国内市场相结合，就可能成就世界级的行业巨无霸。这是中国在产业并购上要下的功夫，也是 “一带一路”战略带给中国投行的历史性机遇。

“一带一路”战略下，只有金融业充分地“走出去”，才能为实体经济大踏步“走出去”提供必要的支撑和护航。19世纪和20世纪初叶，美国产业的全球扩张，便是在政府鼓励金融业向全球先期扩张的前提下发生的。其中经验，值得借鉴。

第四，2015年6月股灾之后，A股估值虽有所下降，但与海外市场仍存巨大的估值差异，这促进了中概股的回归及台商、外商投资在内地的资产登上中国资本市场。在注册制实施后，A股估值慢慢回归的若干年内，这都将成为一股潮流。

并购的大浪潮下，中国投行的格局发生了重大变化。华泰联合、中信证券、中信建投、中金公司等券商已获得先发优势，很多中型券商想要发力，却为时已晚。尤其是中国资本如火如荼的跨境并购，令最懂中国企业的中国投行，在中国企业跨境并购业务中日渐崭露头角。

根据彭博和中信证券的统计，2015年涉及中国市场的全球并购业务财务顾问排名中，中金公司以913.96亿美元的交易金额夺魁，中信证券以58单的项目数位列第一，超过了摩根士丹利和摩根大通，华泰联合和中信建投也分别取得了第6名、第9名的不俗成绩(表4)。

中金公司、中信证券在跨境并购中能取得先发优势，绝非一朝一夕之事。投行部门的核心资产在于人，从新财富的采访看，跨境服务能力领先的券商花费了大量的时间和精力聚集最优秀的人才，并打造一个强大的运营平台为其提供支持。

近年来，国泰君安在跨境并购业务方面也动作频频，加大投入力度。在机构设置方面，其前两年在纽约设立了由国内投行管理、专事跨境并购业务的国际投行团队与国内部门对接，今年将进一步在美国成立由投行部门直接管理的公司，从事以跨境并购业务为主的国际投行业务。据透露，该公司的设立工作目前已进入最后冲刺阶段。此外，国泰君安亦拟今年在欧洲设立国际投行工作团队。2015年，国泰君安完成了中节能万润股份收购美国MP Biomedicals、锦江国际收购欧洲第二大酒店集团法国卢浮酒店和蓝星新材收购行业国际龙头法国安迪苏集团等多单跨境并购项目，并储备了多个项目资源。

对于中金公司、中信证券、国泰君安等券商，发力中资企业海外并购业务只是其第一步，伴随走出去策略的进一步深化，在更多国际化业务中与全球顶级投行同台竞技，乃至成为国际化的顶级投行，才是其终极目标。为此，国内领先投行正不断提升业务水平、改革组织架构，大投行模式成为其探索的共同方向。

推进大投行模式，瞄准全产业链金融服务

中信证券、国泰君安、华泰联合等大型券商推行大投行模式比较早，近几年，一些中小型券商如华林证券也开始采用大投行制。

所谓大投行制，从业务线看，是将包括股权、并购、公司债、资产证券化等在内的投行业务全部整合进大投行部门，不过，在有些券商，债券的交易和部分企业债仍属于固定收益部，新三板的做市则由场外交易部负责。从架构看，大投行的内部架构、考核体系、跨部门合作时的利益分配机制都需要配套。

在资源共享、业务协调上，大投行模式颇有优势。郑俊就体会颇深，华泰联合的“跨境交易团队大概有15个人，但项目不是只靠这15个人做。如果内部割裂的话，他们累死也干不出来”。

海通证券同样实行大投行制，不过在部门设置上稍显不同，目前其大投行包括四个相互独立的板块：一是投资银行部，主要负责股权业务，团队有260人;二是并购部，现有30人，除并购外，其业务还常常涉及配套再融资;三是新三板与结构融资部门，团队有50人以上;四是债券部，有150人以上。这样的独立板块设置，有深耕细作的优势，即使客户有多层次需求，也可以介绍给其他部门，不过在投行产品的统一承销发行上略显不足。因此据透露，这一架构2016年可能会进行调整。

在大投行制下，各家券商高度重视资本市场部的建设，将股票、债券的承销发行全部归口于此，统一销售，如国泰君安、华泰联合的资本市场部，均包揽股债销售。

券商之所以实行大投行制，还在于瞄准全产业链金融服务。不过，从2015年股权融资、债券承销、财务顾问业务的排名看，目前真正能实现股票(IPO+再融资)、债券(公司债+企业债+金融债+资产支持证券+短融中票等)、并购业务均衡发展的券商并不多(表5-7)。

值得特别注意的一点是，IPO是券商项目储备的一大源头，在打造全产业链时，多家券商也对IPO倾注很大的精力。但新财富对2015年800多个再融资和财务顾问项目进行统计的结果显示，2015年，75%的再融资项目的主承销商或财务顾问，与该发行人IPO时的主承销商不一致，只有约25%的项目是券商从IPO持续跟进的。

对此，国泰君安刘欣分析认为，首先，并购热起来之后，资产端即卖方的话语权越来越大，对于投行而言，财务顾问项目能否成功的关键在于卖方，掌握了卖方就掌握了项目的主动权;其次，销售能力也能帮助券商夺取部分非IPO的项目资源，“别人卖不出去你能卖出去，同样的东西能卖更好的价格”，久而久之，客户就沉淀在销售能力强的券商手中。在对券商的选择中，对客户的覆盖度和再融资时的销售能力，成为比IPO家数多更重要的因素。

未来，哪些券商会占据优势?有受访的投行人士表示，关键还要看券商能否因时而变。中金和中信是经常被拿来对比的例子。为大企业服务的中金，由于未能及时放下身段拥抱中小企业，在中小企业发行潮中落后了，虽然此后其建立了专门服务成长性企业的部门，但为时已有点晚;而中信证券由于较早建立中小企业融资部，在竞争中丝毫不亚于广发证券、国信证券等中小项目优势券商。

那么，券商之间会不会相互兼并，从而提升集中度?

在接受新财富采访的多位投行负责人看来，市场集中度的走高，要待注册制落地之后，同时，保荐机构先行赔付制度也可能淘汰部分冒进的券商。不过整体看，混业经营实行之前，券商之间的兼并比较难。如申万和宏源的强强联合，只有政府或同一实际控制人主导才有可能，由于目前各大券商业务存在同质化问题，各家过人之处不多，通过整合实现绝对性领先的可能性不大。而未来混业经营之后，以银行为平台整合一些券商的路径，可行性比较大。

由此看，在金融子行业中体量最小的证券业，春秋战国时代仍将持续较长时间。而从过往各领风骚三五年的历史看，注册制、并购潮、国际化又将为各家券商提供新的成长机遇，赢得先机者，可望在新的版图重构中掌握胜券。

 资料来源：新财富