★核心逻辑

　　万达一直在进行商业模式的探索——从分零出售到整体出售再到不出售，境界不断攀升。只租不售的模式使商业地产开发资金的回收周期大大延长，形成巨大资金压力。在这样的情况下，万达选择了将成熟物业打包为信托投资基金（REITs），再将基金单位在海外资本市场公开发售筹集资金。商业地产的证券化，将会使万达的商业地产运作产生飞跃。能够拿到充裕的资金，然后可以大规模的并购，再把物业放到REITs中去融资，这可能使它在业内遥遥领先。

　　★案例调研

　　我们来看大连万达集团商业地产操作的演变过程，这也是一个商业模式的完善、升华的过程。

　　定单模式

　　定单模式指先与商业地产的用户签订合同，然后按客户要求设计、建造。第一个好处是节约资金，大堂、电梯、卸货区的布置，按用户需要量身定制，绝无浪费；第二个好处是降低风险，根据事先签订的协议，项目竣工91天即开始收取租金。

　　万达进而与合作伙伴建立长期合作关系——万达走到哪里，他们跟到哪里。目前万达已经和17家跨国企业(包括沃尔玛、时代华纳、百胜和麦当劳等世界500强)签订了战略合作协议。除了北京和上海外，万达与合作伙伴都确定了一个平均租金，进一步调控风险。

　　这样，万达自然而然地走上以这些强势战略合作伙伴入驻作为商业号召力、将周边铺位作为黄金商铺高价出售的路子。按此思路操作的项目不下10个。但商业地产的人气需要长期培植，沃尔玛的人头攒动与周边小店的冷清很容易让那么“小业主”心理失衡，沈阳、长春、济南等城市的万达商业广场相继出现停业、退铺甚至罢市等危机。商铺产权分散在经营中难于管理的问题也日益凸显。反思后，王健林意识到：不能走靠销售店铺回笼现金流的路子，商业地产要想做大做强，只能走“只租不卖”之路。

　　只租不售

　　万达在2004年起全面推行只租不售，以长期的租金收入替代了一次性销售回款模式。对于此前已经分割出售的10个项目，除了南京、青岛等项目之外，绝大部分出售商铺全都“包租”回来，并保证业主一定的回报率。“只租不售”解决了后期经营管理中的部分问题，并为开发商带来了长期稳定的现金流，但由于大量资金无法在短期内回流，使开发商又面临着更为致命的资金瓶颈。

　　在宏观调控大背景下，万达的资金链绷得很紧，王健林坦言：“万达2004年憋得够呛，差点没挺过来。”为了防止资金链的断裂，万达不得不开始寻找新的融资渠道。融资是为了缓解万达的资金压力，王健林此前在接受媒体采访时并不讳言：“资金紧张，对发展中的企业来说是肯定的。”于是，万达欲在H股上市的传闻一度甚嚣尘上。

　　但是在目前海外基金大举进军中国房地产市场的特殊关口，万达最终还是选择了更为直接和快速的融资模式——以40%的股权置换80亿元人民币的海外资金。万达就像当初大手笔的全国扩张一样，完成了“到目前为止国内房地产界规模最大的一笔融资”。

　　然而，王健林强调：用股权换投资，只是万达短期的融资模式。这是在没有建立起稳定、低成本的融资渠道状况下的不得已之举。

　　商业地产的资本嫁接

　　万达的目标是将成熟商业地产打包成信托基金在海外上市。

　　无疑，王健林已经领悟到REITs形式的房地产信托基金是救活商业地产的最佳融资方式。因为，他在此前的开发实践中发现，两年期左右的银行贷款根本无法支撑有长期经营需要的商业地产开发。而国外发展较好的购物中心，无一例外都是通过房地产信托基金作为资金支持的。新加坡和香港特区已经放开了对境外房地产信托基金的限制。国际CCIM注册房地产估价师袁帆分析道：“这种基金从严格意义上说是以成熟物业为基础的，因此风险小，收益也比较稳定。这对于开发商而言，一方面是缓解了现金流的危机，另一方面又可以将风险融入资本市场。”

　　房地产信托投资基金简称REITs(Real Estate Investment Trust)，它是指成熟商业地产的所有者（委托人）将资产交由受托人（并完成资产所有权的转让）经营管理，而委托人作为受益人享有租金的信托安排。一般情况下，此类基金需将盈余的90%~100%分配给基金单位持有人。与主营不动产、以房租为利润来源的“收租上市公司”相比，REITs在资产处置和利润分配方面的严格要求令投资人的风险大为减小，投资收益主要取决于宏观经济的冷暖。中国经济的一枝独秀、人民币的升值预期等因素使海外投资人十分看好大陆的REITs，2005年12月抢先在香港上市的越秀REITs获得496倍的超额认购。

　　REITs对房地产开发商的意义远非集资那么简单。从前我们见惯的开发模式是：圈地——立项——找钱——盖房——售楼——再圈地。这样的地产公司不过是项目公司（或若干项目公司的简单叠加），其资产基本以在建工程的形式存在，负债率高、现金压力大，稍有差池项目就会烂尾，公司就此倒掉的例子不可胜数。想成为百年老店，开发商应持有部分自建商业地产作为长期投资。不仅使资产结构得到优化，还可通过收取租金得到比一次性卖断更多的收益（即以租金上涨的形式享受房地产的升值）。但持有商业地产必将造成巨额资金的沉淀，使资金周转效率大幅下降。以房地产信托基金为工具，开发商将所持商业证券化并在资本市场公开发售部分（例如70%）基金单位募集资金，同时保留部分收益（例如30%）以享受分红和物业升值之利。一般性情况下，打包的商业地产仍由原开发商的关联公司运营管理。房地产商通过REITs回笼资金投入新项目的开发，项目成熟后又可以卖给自已的REITs。简言之，REITs是将商业地产证券化的工具，开发商的销售从在地产市场售卖商铺变为在资本市场发售信托凭证，它是开发商走向成熟的标志和必由之路。李嘉诚的长和系已有3支REITs上市，2支在新加坡，1支在香港。 对于大陆房地产商来说，海外发行信托基金需要以下步骤：首先，需要培育现金牛——租金收入丰厚稳定的商业地产。一般的开发商恨不得挖个地坑就想卖期房（国家禁止未封顶售楼前他们常这样做），除非个别具有雄厚资本实力的开发商才会持有庞大的资产用于收租。以开发——销售回款——再开发模式，做无本生意的房地产商是没有本钱搞REITs的。其次，大陆房地产商海外发行REITs与海外上市一样需闯过“红筹通道”——在境外注册一家公司，收购境内公司的资产（这一点与海外红筹上市重组中的返程收购环节相似，目的是避开某些限制性监管规定）。高科技企业没有多少净资产，境外公司找几个美元收购大陆公司股权就可使后者变身为“外商独资企业”。商业地产价值动辄数亿元，像高科技企业那样变相重组谈何容易。澳大利亚麦格理的投资不仅缓解了万达的资金压力，还使后者得以借力取得红筹身份。

　　目前，万达集团酝酿许久的REITs发行计划，也有了突破性进展。澳大利亚麦格理银行旗下一家子公司和总部设在大连的房地产开发商万达集团，计划通过将基于内地房地产的房地产投资信托基金在香港上市的方式筹集至少1亿美元资金。据悉，该房地产投资信托基金名下约有6处地产。万达集团的资产包括在北京中央商务区的一个开发项目，该项目将拥有写字楼、住宅楼和高档酒店。花旗集团和麦格理银行将负责发售。