毕友一言：
老渔夫一连84天都没有钓到鱼，但他仍不肯认输。第85天，他终于钓到一条大马林鱼。
金融探索之资产管理：我国资管机构现状及“资产荒”下的创新转型
我国资管机构现状
从资管机构来看，至2020年，我国资管市场中银行仍为中坚力量，占管理资产规模总额的27%，2015-2020年均复合增长率达到15%；保险资管也将继续占据重要的市场地位，占管理资产规模总额的16%；公募基金和私募基金增速最快，2020年管理资产规模占比分别为15%和9%，2015-2020年均复合增长率分别达到16%和25%；信托公司、基金子公司和券商资管等比较依赖通道类业务的机构则面临转型，2015-2020年均复合增长率将分别放缓至8-10%。但信托公司由于发展时间长、基础体量大、转型早，2020年仍为第四大资管机构，管理资产规模占比14%。
银行理财仍将是资产管理领域的中坚力量。凭借广泛的渠道网络、完善的账户体系和最具信任度的品牌，银行仍将是吸收个人投资者资金的最主要来源。同时，银行理财也将积极转型。从中短期看，银行理财依托在销售端的优势，需优化大类资产的审慎配置，强化作为大型资管机构的专业优势。从长期来看，将通过改变产品设计、收费模式和逐渐打破刚性兑付，真正回归“代客理财”的本源。通过非标产品向标准化、净值型产品转型，提高产品透明度和流动性。此外，随着理财规模的稳定增加、产品类型的丰富和团队的专业化程度提升，银行理财已有能力安排一定的中长期投资，未来有潜力成为中国金融市场上一类重要的中长期资管机构。
保险资管预计未来五年仍将保持较快的健康发展。保险资管的发展与保险业务的开展互为依托。保险资金，尤其是寿险资金本身拥有久期长、成本低的特点，而且资金供应规模巨大。短期来看，监管预计将加强久期短、现金价值高的产品的管理，可能会对部分保险公司的资管业务造成一定影响。但从长期来看，结合“偿二代”的推行，有助于保险资管的稳健经营。未来几年，主要有五大因素支持保险资管在未来五年的健康发展。一是，保险资管的发展已融入国家战略规划，新“国十条”明确提出进一步加大保险资金支持实体经济的力度，提高资金配置效率。在监管和政策的支持下，保险投资品种全面开放，进一步放宽了险资的投资渠道。二是，专业化保险资产管理公司健康发展，投研团队快速完善，资管产品设计能力提高，保险资金运用的专业化程度快速提升。保险资管的第三方业务目前占比仍较低，相比海外的领先保险公司有巨大的发展空间。三是，保险资管对接实体经济，保险资管对基础设施投资计划、PPP项目、股权及不动产计划等另类投资的配置规模明显提高，2015年国务院批复成立首期1,000亿的中国保险投资基金，实现了与实体经济的直接对接，也提升了长久期的保险资金运用的效率。四是，保险资管的全球配置，领先保险公司率先运用险资进行全球资产配置，投资不动产、权益类等资产类别，有助于分散风险。五是，保险资管在养老金市场占据独特优势，例如全牌照、渠道优势明显等。
公募基金未来五年将实现高速增长。从发展基础来看，公募基金在资产管理行业中具有最强的制度优势。一方面，公募基金具有募集资金的优势，可以灵活推出覆盖证券市场各资产类型的基金产品进行资金的公开募集，或是利用专户定向服务机构和高净值客户，并且在代销渠道方面构建了较完善的合作网络，已基本形成了覆盖银行、第三方支付，互联网金融公司等机构的线上线下代销全渠道。未来，在互联网金融发展的大趋势下，公募基金，尤其是货币基金产品，将进一步拓宽销售渠道和增值服务类的场景连结。另一方面，在其它大型资管机构普遍存在刚性兑付压力的情况下，公募基金在长期发展过程中，已基本甩开负债端刚兑的包袱，运作上相对更透明和规范。此外，非公开募集资本的专户和企业年金业务也将继续快速发展，全国社保基金等机构投资者仍会是非公募业务主要委托人，并且有望进一步打开养老资金市场。未来，结合直接融资快速发展的宏观背景，各基金公司根据其自身特点和优势，将呈现差异化、专业化的发展态势。
信托公司未来五年整体资产规模增速放缓，但由于其存量市场较大，制度相对灵活，转型启动较早，未来仍将是前四大资管机构。信托的发展掣肘主要体现在传统业务面临瓶颈，包括：占据信托资产规模约一半的通道业务收缩，非通道类的非标业务面临着其他融资渠道的激烈竞争；占信托资产投向至少20-30%的房地产业增速放缓，一线城市的大型房地产企业对非标融资的依赖度降低；以及阳光私募的去信托化等。此外，信托保障业基金的推出虽然整体上有助于行业的风险管理，但是短期内也将压缩非标债权类业务的盈利空间。但不可否认的是，信托制度本身有其独特的法律地位，也具备跨市场的高度灵活性，最能体现“受人之托，代人理财”的资产管理本源。而信托公司分级监管办法的调整也将为信托行业的长期健康发展打下基础。因此，信托公司依托过去几年积累的业务和客户资源，充分运用信托制度，未来仍将是中国资产管理行业中关键的组成部分之一。
券商资管发展时间较长，但主要是在过去两年借助银证通道业务收获了爆发式增长，未来须谋求业务的规模化及转型。券商资管规模化及转型独特的优势在于券商内部不同业务条线和部门之间的综合金融协同：一是财富管理和经纪业务积累的大量风险偏好相对较高的理财客户，二是投行业务积累的企业客户和交易资源，三是销售交易和证券研究业务积累的资本市场专业专长。未来，如果券商资管机构业务得以发挥上述潜在优势，有望实现差异化的发展道路，例如参与企业的定向增发和并购融资，上市前企业的私募股权投资，打包各类型的基础资产开展资产证券化，设计股票质押融资项目，结合衍生品交易设计对冲基金产品等。因此，在通道类业务转型的过程中，有相对较好的秉赋资源。
基金子公司发展时间较短，在过去两年实现了爆发式增长，同样主要依靠通道类业务和母公司的资源支持。然而，在风险积累和监管趋严的趋势下，通道业务面临发展瓶颈，刚性兑付压力较大，基金子公司增速预计将放缓，需积极探索转型发展之路。从风控能力、系统建设等方面来看，基金子公司与其他资管机构相比并无明显优势，但其最大的优势是机制的灵活性。从业务范围来看，基金子公司的可投资范围从上市证券类资产拓展到了非上市股权、债权、收益权、票据等资产；从客户限制来看，单个产品中单笔委托资金人民币300万元以下的客户信托限制为50人，基金子公司限制为200人；从激励机制来看，传统上基金公司的激励制度与金融同业相比有一定优势，员工股权激励也在多家基金子公司得以实现，为基金子公司的吸引人才创造了良好的环境。未来，如果基金子公司能够依托机制的灵活性和专业人才队伍的建设，与公募基金母公司形成差异化的错位发展和资源互补，则将有助于通道类业务的转型。
私募基金的资产规模目前在资管行业里占比不大，然而规模增长十分迅速。首先，以阳光私募为代表的私募证券基金的发展获得政策支持。2014年，国务院发布的资本市场新“国九条”，明确提出“发展私募证券投资基金”的重要举措，随后陆续出台的多项政策推动了该行业进入快速发展期。阳光私募成为“正规军”后，大量吸引人才，创新不断涌现。在新的监管原则下，阳光私募产品和发行形式也更加多样化。金融工具不断丰富，量化私募产品等新的金融工具发展空间扩大。其次，经济转型的背景下，成熟行业的并购整合和新兴行业的股权融资，促成了私募股权基金的快速发展。尤其是在互联网、文化传媒和医疗服务领域，创业投资基金凭借其专业专长，为传统渠道融资困难的新兴企业提供资金支持，并且为基金投资者实现了较好的回报。此外，夹层基金、房地产基金快速兴起，与传统的非标债权融资模式形成竞争。部分领先的人民币私募基金管理人借鉴国际领先机构，已完成面向全国社保基金、保险公司等机构投资者的长期资金募集，并不断强化自身的交易设计和投后管理能力，在竞争激烈的非标融资领域，构建了差异化优势。
期货资管目前的资产规模在行业中占比很小，短期发展有一定的不确定性，长期看潜力较大。短期来看，期货资管的发展速度取决于金融衍生品交易的相关监管规定。长期来看，期货资管需要主动加强自身人才队伍建设，减少对“类通道”业务的依赖，真正打造以量化对冲、CTA、套期保值等交易策略为特色的资管产品，坚持走专业化、差异化的发展路线。未来五年，有望伴随着资本市场的全面发展而迎来一个较快的发展阶段。
除不同子行业发展快慢不均外，我们从全球市场还观察到一个通行的趋势——资产管理市场“赢者通吃”现象明显。全球资产管理业务的发展经验指出资产管理是一项需要规模效应的业务，成功机构往往在某些特定领域建立规模效应。全球前20大资产管理机构管理资产规模市场份额合计2007年为38%，2009年为41%，2013年为42%，20家机构即占据全球市场近一半。如果看增量，则这一趋势更加明显。例如，美国前十大共同基金管理规模2014年的增量达到了美国共同基金市场整体增量的121%（除前十大机构以外的其他机构增量合计为负数），而这一数字在2013年只有73%，也就是说前十大机构对市场增量的贡献大大提高。在欧洲，这一趋势则趋于稳定，同样是前十大共同基金管理规模2014年增量占市场总体的比重，欧洲2014年和2013年的比重均为42%。
中国资管市场中，“赢者通吃”的现象也已经显现。前十大资管机构管理资产规模市场份额总计32%，前20大资管机构市场份额总计44%，集中度与全球资管市场相近。在细分行业中，“赢者通吃”的现象更加明显。例如，根据2014年底数据，中国前十大银行理财产品余额合计市场份额占比68%；2015年底，前十大公募基金规模合计占比达57%，前十大基金公司专户规模合计占比达49%，前十大基金子公司专户规模合计占比达48%，前十大券商资管规模合计占比50%。
此外，资产管理机构的商业模式的差异化发展路径也开始初步显现。部分机构通过下设子公司、申请牌照、投资收购等形式扩展业务范围、做大规模。另外也有部分机构专注于探索差异化、精品化道路。我们将在下一章针对业务模式展开详细讨论。
“资产荒”倒逼资产收益下降
“资产荒”成为2015年至今最突出的挑战。“资产荒”并不是指没有可投资的资产，而是指在资产端缺乏相对高收益、低风险的优质基础资产。
“资产荒”本质上是一个伪命题，在我国刚性兑付的环境下，客户资金成本粘性高，客户并不真正承担自身投资的风险，而资管机构难以持续获得匹配的低风险优质资产，从而对资管行业的产品收益率，新增规模和风险管理造成叠加影响。
以信托产品为例，1-2年期限的房地产信托预期收益率相比2015年初的9.6%已下降至8.3%，下降幅度达1.3个百分点；房地产投向的季度新增资金信托连续三个季度同比负增长。基础设施投向的资金信托产品也呈现相似的趋势。
从债券市场看，以AAA和AA级为代表的企业债收益率持续下行，AAA级企业债与10年期国债的收益率差距持续收窄，反映出市场上大量资金缺乏优质投资标的。
从股票市场看，2015年股市上行阶段，曾涌现出“类非标”的配资业务。优先级资金有望获取较高的固定收益，比如二级市场结构化配资业务、券商融资融券收益权、IPO打新和定向增发的配资业务等。但是，2015年下半年以来，高杠杆投资减少，监管清理场外配资业务，银行等理财资金配置的空间被大幅度压缩，券商的场外配资账户和伞形信托遭清理。
一方面，资产端优质资产匮乏；但另一方面，居民理财意识觉醒，“存款搬家”现象延续，理财需求增长空间依然巨大，因此资管机构不得不更多配置相对低收益的资产，导致整体资产收益率下降。
“资产荒”倒逼资管机构转型创新应对挑战随着以“供给侧结构性改革”为代表的经济转型的深化，“资产荒”在未来几年将成为常态。一方面，降低产品收益率或调整资产配置是一种应对思路。另一方面，为适应“新常态”，抵御市场份额流失的压力，领先资管机构需要把握五大抓手：拓展资产类别，优化产品设计，丰富交易策略，夯实行业研究和重视风险管理，积极应对市场挑战。
第一，拓展资产类别。一是固定收益类重视资产证券化产品，2015年证监会主管的ABS产品发行量同比增长401%，达到2,008亿元人民币，银监会主管ABS同比增长41%，达到4,075亿元人民币，伴随着监管的支持和对多元化基础资产的挖掘，未来仍有较大发展潜力。二是关注并购类机会，在国家推行供给侧结构性改革的背景下，一方面成熟行业蕴藏着大量产能过剩行业，高库存或高杠杆行业的并购整合投资机遇，另一方面，成熟行业转型升级与新兴产业超越发展都可以通过企业并购来掌握新技术、进入新市场。此外，国企混改、跨境并购等主题在未来几年也将持续。在此过程中，资管机构可以通过并购贷款、并购基金等多种形式提供专业支持。三是另类投资产品，关注供给侧改革背景下，金融业不良资产投资机遇和私募股权投资。以银行不良贷款为例，2015年底商业银行整体贷款余额约为76万亿，不良贷款规模为1.3万亿元，关注类贷款2.9万亿元。假设未来三年商业银行受到“去产能”和“去库存”等多重影响，基于多家研究机构的坏账预测，潜在不良贷款率仍将走高。结合上轮经济周期的经验，可打折转让的不良资产蕴含着大量的投资机遇。
第二，优化产品设计。一是发展母基金，以MoM或FoF产品强化大类资产配置，有助于资管机构分散风险。通过投资顾问的遴选、筛选、业绩分析和评价，建立起专业的母基金管理能力。优秀的母基金更能够为客户降低领先私募基金的投资门槛，配置到市场上难以进入的资产管理组合。二是，降低内部管理成本，通过优化设计各种被动型产品，比如ETFs和指数基金，来降低资管机构内部的投研成本，迎合客户的投资需求。三是，非标转标，从长远看，以银行理财为代表的产品，需要坚持净值型为代表的发展方向，建设一个更健康的市场。
第三，丰富交易策略。同样的基础资产运用不同的交易策略，设计不同的交易结构可进一步丰富资管产品。一是，投贷联动，通过股权与债权结合的投资方式，在收益率下行的阶段，分享潜在优质项目的超额回报。二是，一二级市场联动，私募基金与上市公司合作，发起设立并购基金，从市值管理、项目筛选、投后管理、项目退出等多方面形成协同。三是，运用风险对冲策略，利用金融衍生品降低金融市场异常波动对资产组合的影响，发展量化对冲、CTA策略等对冲基金。
第四，夯实行业研究。传统上，资产管理行业的基础资产，尤其是非标债权类资产很大程度上依赖于成熟行业，如房地产、基础设施和能源矿业，并已形成了相对成熟的定价和管理模式。但是，新兴行业的资产管理机遇过去更多地集中在少数私募股权基金，传统的资管机构相对参与较少，也缺乏相应的定价和管理能力。很多优质的科技类股票历史上在美国上市，因此国内公募基金整体上也尚未建立起全面的新兴行业投研能力。未来，各资管机构可加大对新兴行业的研究力量，建立行业专业专长，挖掘新兴机遇。此外，结合供给侧改革“去产能”、“去库存”的任务，成熟行业会涌现出部分被低估的优势企业，基于扎实的行业研究，资管机构可参与到成熟行业的整合中。
第五，重视风险管理。资管机构在转型过程中，应高度警惕过高的杠杆和期限错配。在资管机构内部，用穿透的角度去全面评估结构化产品中实际承担的风险敞口。强化组合管理的理念，优化大类资产配置。可以利用股权合作的机会，介入到被投企业的全生命周期中，深入研究企业，把控投资风险。
图文来源：光大银行、波士顿咨询公司。
