毕友一言：
我们花了两年学会说话，却要花上几十年来学会闭嘴。
金融探索之资产管理：个人投资者的资产配置模型及原则
在毕友金融探索之资产配置系列的前几篇中，展示了关于资产配置的策略模型，虽然该模型有着坚实的理论基础，但要想靠它取得纯粹结果，则需要忽略现实世界中诸多非常重要的因素，或者降低这些因素所占的权重。此外，该模型源于机构的资产配置案例研究，而机构往往有着规模庞大的资产、数量众多的雇员、丰富的专业知识和超长的投资周期，所有这些特征都是典型的中国投资者所不具备的。此外之前的文章中也增加了我国特有的重要因素与特征，那么本篇，将阐述对投资者普遍适用的关键原则，而这些原则对投资者有效进行资产配置有着重要意义。
一、资产配置模型
1、模型原理
在运用某个资产配置模型时，投资者首先要做的就是对所考虑资产类别的预期收益和风险进行假设。这包括每一项资产类别的预期收益和标准差，以及所有资产类别之间的相关性等。在第二部分，我们展示了哈佛管理公司在案例研究中所运用的关键假设，但这些假设不应被简单视为既定假设；相反，它们应予以更新，以反映最新的市场和经济信息。一组好的假设，不仅要考虑各资产类别的历史表现，也要考虑其未来的表现。
一旦选定了假设条件，无限制条件的理想模型就可以检测了。在前面的多个图表中，我们已经看到了该模型产生的“有限性边界”曲线。也就是说，在任何既定风险水平下，它都会显示与该风险水平相对应的最高预期收益。基于该模型的假设条件，不同的投资组合权重会对应不同的风险水平和预期收益。但投资者仍需从无数选项中进行选择。比如，某种最高预期收益投资组合的年波动率为6%，而另一种最高预期收益投资组合的年波动率为8%（当然，也可能是其他任何一种波动率）。相比来看，后者的风险更高，而相应地，其预期回报也就更高；至于选择承担什么样的风险水平，决定权在投资者手中。
2、调整假设条件
模型中的假设应随时更新，以反映市场最新动态。投资者不应简单地采用别人的假设条件运用于自己的投资组合，还有其他方面的原因。在市场上，不同的投资者面临不同的选择，影响关键因素如下：
1）费用
有些资产类别的获取成本近乎于零，比如购买政府债券或投资低成本基金等。但另外一些资产类别，如果将各种形式的成本计算在内，比如管理费、经纪费、申购费、投资管理激励薪酬，以及资产配置管理公司和基金管理公司收取的其他相关费用等，它们的成本是很高的。最大限度降低成本固然重要，无论何种成本，都应在预期收益中考虑进去。
2）资源与投资管理能力
历史上，哈佛资产管理公司（HMC）在林木投资领域取得了极大成功。该公司购买整片林地，然后交由林业专家团队进行管理。能够获得这种机会的个人投资者，可谓少之又少。因此，将哈佛管理公司在自然资源领域的假设照搬到自己的投资组合上，这是错误的。
全球房地产领域亦是如此，哈佛管理公司持有的基于大型建筑物的多元化投资组合，也是小型机构所难以驾驭的。但事物有两面性。另一方面，有些投资机会仅适用于小型投资者，大型机构很难获得具有实质意义的回报。但不管投资者是何种规模，也不管其具有何种特征，很重要的一点是，投资机会及相关假设仅适用于特定时间段的特定投资者。
3）选择能力
顶级金融机构设有专门的全职团队，用以甄选各资产类别的最佳投资管理人。如果个人投资者想“复制”这些机构的风险及收益管理经验，他们就得确保能和这些机构一样，找到同等优秀的经理人——或通过他们自己的选择能力，或通过与专家合作的方式。
3、模型限制条件
在投资组合优化模型中有一个有趣现象：杠杆的作用。稳健型投资者——追求高收益并愿意承担一定程度风险的投资者——的典型投资选择，不仅倾向于高风险资产类别，比如资本市场股票和私募股权，而且也倾向于高于市场风险的个股。但该模型显示，通过运用杠杆，在承担较低风险水平的情况下也能实现高收益。简单来说，就是要减少所持的现金量。所以，如果一个投资者的投资组合中有50%的现金和5只10%的高风险个股，在同等预期收益的情况下，可以通过将所持现金减少到20%（或其他比例），将另外80%投入全球市场，组建低风险、多元化投资组合，而降低投资组合的整体风险。
经济学家或许认为，减少所持的现金量就是提升杠杆水平。然而，大多数人不会把这种行为称为“杠杆”，除非投资者再进一步，通过切实借贷抵押加码投资组合。实际上，机构投资者或是高风险承受的个人投资者可以通过一定的低杠杆博取更高的收益。比如，对于一名持有1000万元人民币的高风险投资者，该模型可能会建议他借入250万元人民币，然后将1250万元人民币全部投入配置合理的多元化投资组合。这种多元化策略会将风险降到投资者所能接受的水平，但总体预期收益会超过非杠杆化的高风险集中的投资组合。尽管如此，投资者可以根据自己对于杠杆的风险接受度，选择非杠杆投资组合。
对于投资者的另一个限制条件是对可投资资产类别的界定。这或许是因为某种资产类别需要太多的专业知识，或者它有最低额度投资要求，或是因为税费政策不具吸引力，等等。这类限制条件可以在优化模型中，通过自定义调整剔除。相应地，投资者可能希望“较小范围”限制条件，比如“至少20%投于债券”或“至少50%投于亚洲”等。同样，这类限制也可以在优化中实现。
4、其他个人因素
考虑到因投资人个人偏离模型推荐组合的原因，以及对于特定的个人投资者可能需要引入更复杂的模型来为投资者量身定制解决方案。
1）投资期限
大学等大型机构考虑的投资期限从几十年到几百年不等。全球最富有的投资者也是长线投资者，但其他人则不同，他们的投资期限可能从几个月到几年不等。期限影响到投资政策，因为投资者会考虑某一经济体或资产类别的衰退周期，以便做好自我保护。对有的投资者来说，只要他们的投资最终能够达到预期表现，他们会接受“颠簸之旅”，但其他投资者可能会在底部被迫止损。因此，投资者需要对自己的投资期限有一个清楚的了解。期限与风险厌恶水平相关，但又不完全相同。
2）生命周期
收入水平和其他个人因素。正如我们在第一部分中所讨论的，投资者所持投资组合的一个关键要素是该投资者的人力资本，例如雇佣收入的价值。但这通常不包括在优化模型中。因此，一个人的雇佣状况——收入高或低，收入的稳定与否，临近退休或尚有较长工作年限等，在进行资产配置时都应予以考虑。另外，所持物业也是重要的资产组成部分，在具体的投资者分析中应纳入考量。相应地，在确定所能接受的风险水平和风险类型时，一个人也应考虑自己的开支情况，比如负担人口的数量、房租或教育等固定支出。
3）币种与通货膨胀
在该报告讨论的模型分析中，未深入探讨的最大因素或许就是币种和当地物价问题。至少，把大量资金投于国外的投资者需要考虑如何对冲与这些投资相关的货币风险。此外，投资者可能还会发现，这种源于货币和当地物价的担忧情绪会驱使他们加大国内市场投资，使之超过模型的理论建议的比例。如果一名投资者采用了全球多元化投资策略，而他的邻居和商业竞争者只投资国内，那么在本地市场走高时，这名全球投资者就会发现，自己在劳工和房地产等至关重要的当地市场处于竞争劣势。在决定采取何种全球多元化策略时，这些因素都应该考虑在内。
4）税制和规定
投资者在改变自己的投资计划时，应充分考虑税率因素。一般来说，税率可以区分出投资机会的好坏。当然，投资者必须牢记适用限制及规定，包括但不限于第三部分中所提到的内容。
5、注意事项及其他因素
模型结果高度依赖模型假设，而从本质上讲，这些假设又是极具争议的。此外还要认识到，市场也有它自己的观点，而且每天都会表达这些观点，即赋予每一种资产类别、每一个国家和每一种证券以相应的价值。市场的观点必须给予认真对待，所以明智的资产配置应综合平衡考虑模型结果（即便是相当成熟的模型）和基于市场观点的全球权重比例。
二、多元化配置的开启
尚未开启多元化投资的投资者应该考虑的重要问题是：是否应立即实现多元化?答案是“或许”。理想情况下，投资者配置多元化投资组合所用的时间越短则越好。但多种因素都可对其产生影响，逐渐地增加多元化配置可能对投资者更有利。其中，多元化配置的影响因素包括：
1、交易成本
若投资者以ETF的形式持有股票，则出售其中部分并换成全球指数基金的成本可能会较低。但若投资者持有个股，则需要缓慢处理股票以规避价格影响，这更具成本效益。
2、税费
许多国家设有同证券销售相关的税费（如资本利得税）。在这种情况下，保留未经多元化的投资组合则为上乘之选。
3、控制权
某些投资者类型对中国私营企业进行了大规模投资。鉴于这类投资可以带来附加效益，比如对公司的控制权或为投资者带来工作等，所以这里的分析表明，为追求多元化而快速处置资产的方式可能过于想法简单。
三、投资组合的再平衡
利用全球市场权重完成简单资产配置的一大好处，就在于无须重新平衡投资组合。如中国市场表现异常良好，则投资者对该国的配置会相应增加，且该国市场占全球市场的权重同样会增加。因此，投资者将继续维持投资组合权重，使之等于或至少相当接近全球市场权重。
但考虑到交易成本及及时性，建议以下经验原则：
1、在市场确实发生重大事件时，即占投资组合20%或更高比例的资产类别在短期内出现20%或更高比例的变动，则应调整投资组合。在出现市场崩溃或快速升值后，投资者应考虑是否需将投资权重调整为原值或计算并采用新的投资权重。
2、即使未发生重大市场事件，投资者仍需每年调整投资组合。小幅资产变动可能累积成大幅变动，且预期收益的变化通常会同价格发展趋势相反。举例来说，如果利率大幅上涨，那么投资者的债券投资组合价值将很可能出现大幅下跌，但随着债券利息的提高，预期债券收益可能升高，优化程序由此可能判断投资者应增持债券而非减持。因此，即使作为投资组合一部分的债券预期收益有所降低，因其变化同价格趋势相反，所需配置量反而会有所增加，鉴于此，该投资组合远未达到最优投资水平。
3、资产配置再平衡的比例根据投资者个人因素决定。通常情况下，投资者的再平衡不涉及大量资产买卖。在偶然的情况下，投资者需对投资组合做出重大调整——因为在一年时间内，市场会发生很大变化。当然，在进行年度或首次投资组合调整时，投资者应考虑上面所提的税费和交易成本等因素。经验丰富的理财顾问可在处理这类复杂问题时发挥重大作用。
四、多元化投资的巨大效益
在风险预算相同的情况下，获取更高收益的能力对个人财富有着巨大影响，其原因在于投资的复合收益率。每年额外1到2个百分点的复合收益率，持续30年，可对财富积累水平带来翻天覆地的变化。
图中显示，多元化投资组合可以创造巨大效益。我们以财富水平为1000万元人民币且风险容忍度为中等的典型中国投资者为分析对象进行说明。根据上表所得计算结果，优化程序选择目标波动率为10%且平均实际收益率为5.1%的投资组合。将这一优化投资组合同典型中国投资者可能倾向的投资组合进行对比得知：优化投资组合可能包括少量中国股票、部分债券，以及大量现金。因其无法从全球资产类别多元化中获益，这类投资组合的波动率达10%，而每年预期收益率仅为2.5%。尽管每年2.6%的收益差异似乎并不明显，但它伴随时间生成的累积效应可产生巨大影响。即便根据通货膨胀进行调整，优化程序预计无任何附加风险的多元化投资组合仍可带来2500万元人民币的附加收益或购买力。这一假设示例中的投资者可获得双倍或更多财富，且无需承担任何附加风险。这就是多元化的力量。
五、总结
1）金融学研究表明投资者可从资产类别多元化和全球投资多元化中获益。大多数投资者未能利用这些机会，因此，他们现有的组合并不是最优的资产配置组合。而最富经验的个人和机构投资者以及发达市场，则可以充分利用这种机会，实现最优投资。
2）历史上看，中国投资者主要专注于国内投资。这一现象的主要原因在于海外资本投资的限制使得中国投资者极少有机会能够实现完全多元化。近年来，政策开放已创造了大量可实现全球多元化的投资机制，限制已不如先前严苛，一些富有经验的成熟投资者已经在充分利用这些海外投资多元化机会。对于大多数投资者而言，因习惯使然，还尚未选择多元化投资组合配置。
3）每个投资者所处的环境是不同的，其最优投资策略会因为这种环境的不同而不同。此外，模型结果高度依赖模型假设，而这些假设，本身就具有争议性。比如，在资产类别上均采用了HMC的假设预期收益，但HMC具备以更低交易成本进行投资的能力，也具有挑选一流投资管理人的能力，这是一般投资者所无法复制的。而在模型中这样的简化处理还有很多。这些模型及其产生的结果，是投资者最大程度提升投资表现和最大限度降低风险的重要出发点。但这也仅仅是出发点，最终的投资决策还需投资者在全面审慎考虑相关因素后作出，而且也需要明智的理财顾问的支持。
图文来源：宜信财富。
