海外资产配置专题研究报告
2015年以来，外汇市场发生大幅波动，随着美国与其他国家货币政策的分化、各货币兑美元汇率出现不同程度的贬值，同时由于美国与其他发达国家和不发达经济体的经济发展不平衡问题，各主要货币的贬值幅度也不尽相同。2015年8月11日，中国央行推出了关于人民币中间价形成机制的改革，之后，一直坚挺的人民币也出现了较大幅度的贬值。从2015年各主要货币兑人民币中间价变动来看，美元、港币、日元兑人民币均呈现升值格局，而欧元、英镑、澳元和加元汇率则出现贬值。在汇率波动、政策不确定性增强的环境之下，朝阳财富基金研究中心认为，投资者增加海外资产配置必要性显著增加。
图一：2015年以来主要货币兑人民币中间价变动对比
数据来源：wind、朝阳财富基金研究中心；统计期间：2015.01—2016.2
一、股票市场
在海外股票市场中，美股已连续5年上涨，纳斯达克指数和标普500指数5年来累计涨幅达200%，货币政策宽松和企业盈利增长驱动美股在过去几年中一枝独秀，而自去年8月份以来，受美联储货币政策转向和中国金融市场大幅波动影响，美股出现了较大幅度回撤，从历史加息周期中的经验来看，美国实体经济依然面临着汇率走强和利率攀升的双重压力。
图二：2007年以来美国股票市场主要指数历史走势
数据来源：wind、朝阳财富基金研究中心；统计期间：2007.1—2016.2
从美国股票市场的估值水平来看，目前的市盈率水平仅次于2000的网络股泡沫时期和1929年大萧条之前的估值水平，虽然长期利率也位于历史低点，估值水平一定程度的提升能够得到较为合理的诠释，但整体来看，随着美联储加息，美股的估值水平进一步抬升的空间已大幅缩减，而且从近期的经济数据来看，企业盈利增速低于预期，这也会对估值水平形成一定压力。因此就目前市场看，美股的配置价值显著下降。
图三：美国股票市场历史估值水平与长期利率历史走势对比
数据来源：光大证券研究所、Bloomberg、朝阳财富基金研究中心；统计期间1880.1—2015.12
从亚太股票市场来看，自2007年金融危机后，亚太股票市场一直比较沉寂，恒生指数自2009年最低点至今涨幅仅50%左右，而日经225则是在2013年日本推出超常规的宽松货币政策后才出现了一定上涨且7年多来涨幅仅50%左右。
图四：2007年以来亚太主要股票市场历史走势
数据来源：wind、朝阳财富基金研究中心；统计期间2007.1—2016.1
朝阳财富基金研究中心认为亚太市场最有潜力的依然是香港市场，这主要是由于：第一，香港市场的市盈率已经处于历史较低水平，虽然短期看来市场利空很多，但是从股息率来看，恒生指数和国企指数的股息率分别为4.8%和5.2%，而国内10年期国债的收益率仅为2.7%。港股吸引力大幅增加，市盈率水平已经接近2008年金融危机时的水准。第二、随着内地和香港资本市场的互联互通，内地资金对港股的配置将逐步增加，尤其是内地投资者在海外资产配置将会为港股带来显著增量。
图五：香港股票市场主板市盈率历史走势
数据来源：wind、朝阳财富基金研究中心；统计期间2002.3—2016.1
二、债券市场
2015年12月16日，美联储宣布加息25个基点，联邦基金目标利率将维持在0.25%至0.50%之间，喧嚣市场一年之久的联储加息终于尘埃落定，自2007年以来实行的货币宽松政策周期的拐点来临使美国债券市场长期面临较大压力，而从短期来看，第一次加息的实施以及加息之后美国经济的表现使得之前市场对于债券市场的预期出现了反修正。
图六：美国1年期国债和10年期国债到期收益率及期限利差
数据来源：wind、朝阳财富基金研究中心数据截至：2007.2-2016.2
另外一个对于美债市场产生重要影响的因素则是近一年来金融市场的大幅波动，这使得大量资金涌入债券市场进行避险，尤其是诸多新兴市场国家和资源驱动型经济体，其货币贬值促使资金寻求海外资产配置，而美债作为美元资产的典型代表也成为汇率考量下资金海外配置的重要选择，因此可以看到10年期美债利率已由2.32%下行至1.75%，下行幅度高达60BP。从2016年来看，美债依然是在美元加息和避险情绪两个大的背景之下徘徊，美债的配置价值中汇率因素要大于美债本身的波动价值。
从欧洲债券市场来看，自2007年以来英、法、德三国在货币宽松政策之下市场利率维持了近8年多的下行，而欧洲面临的问题在于多年的宽松之后依然没有迎来经济的强劲复苏，欧洲的主要国家之间也出现了一定分歧，目前，只有英国的10年期国债在1.5%左右水平，德法两国10年期国债利率已经降至0.5%以内，虽然欧洲市场依然处于量化宽松的周期之内，但是潜在收益空间已大幅降低。
图七：欧元区主要国家10年期国债收益率
数据来源：wind、朝阳财富基金研究中心数据截至：2007.2-2016.2
作为国内投资者出海配置的重要组成，香港债券市场也在过去多年中扮演了重要作用，尤其是其作为全球金融中心和离岸人民币市场，可以以美元或者直接以人民币计价发行债券，截至目前，香港的存量人民币债券规模已经达到3868亿元。其中企业债券达到1700亿，占比达45%，同时亦有许多内地企业发行以美元计价的债券，对内地投资者而言这些企业较为熟悉，在目前的时点之下，投资于此类债券是比较好的资产配置选择。
三、对冲基金
海外对冲基金作为海外资产配置的重要部分，应当成为投资者获取绝对收益的重要选择，从海外对冲基金的主要策略来看，主要包括可转债套利、股票空头、市场中性、事件驱动、宏观策略、股票多空、管理期货、复合策略。而各种不同策略在不同的宏观政策之下的表现也不尽相同。
从海外对冲基金的历年收益来看，在过去的10年之中，宏观策略以3年位居收益榜首而名列第一，仅随其后的则是复合策略和管理期货策略，而股票空头则在6年中位列收益倒数第一。
图八：海外市场对冲基金各策略历年表现
数据来源：Credit Suisse、朝阳财富基金研究中心数据截至：2015.12
从经济发展的情况来看，目前的全球市场主要面临的挑战是：第一、多年超常规宽松货币政策之后的资产负债表修复，在2007年金融危机的剧烈去杠杆之后，全球市场通过政府加杠杆的方式向经济实体投放流动性，从效果来看，美国实现了加杠杆之后的资产负债表的重塑，企业盈利能力增强，而欧洲则依然处于加杠杆的过程之中，地域之间出现了不平衡，从而在政策端形成了美国央行逐步进入去杠杆过程，与欧洲及新兴市场国家在货币政策方面出现了分歧，全球发展的不同步对欧洲及新兴市场形成了内部经济发展与国际资本流动的双重压力。第二、全球增长模式的转变，在过去多年间，来自于中国等新兴市场的强劲增长带动了大宗商品的繁荣，而随着这些国家的增长模式的转变，全球需求结构上发生了数量级的变化，从而使得短期之内难以看到上游产业的改善机会。金融市场的波动和不确定明显增强，可以看到2015年对冲基金整体的表现都比较差，这也是过往几年中金融市场环境的反馈。
同时，中国1月份CPI达到1.8%，根据海通证券测算，如果考虑涨幅最大的食品权重被大幅下调，中国1月CPI实际值应在2.1%，接近16个月以来的最高值。而1月我国PPI为-5.3%，较上月的5.9%跌幅有所收窄。而美联储高度关注的通胀指标核心PCE物价指数，1月同比大增1.7%远超预期，创2014年10月来最高。世界两大经济体通胀趋于回升，或许会为低位徘徊许久的商品市场注入活力。
因此，我们认为基于资产轮动创造超额收益的机会有所减少，因此宏观策略面临较大压力，各类资产受货币政策影响将更为明显，但是美欧的货币政策趋势并不强烈，均面临着其他一些因素的挑战，相对看好市场中性策略、管理期货策略及复合策略。
四、股权投资
目前境外投资中股权投资比例依然较少，这一方面是由于国内投资者对境外股权投资不熟悉，另一方面也是因为近年来国外经济增长缓慢，股权投资回报率较低所导致的。而目前市场最关注的海外股权投资则是中概股拆VIE回归的投资。
图九、近一年来收到私有化要约的企业名单
数据来源：清科研究中心、朝阳财富基金研究中心数据截至：2016.2
受益于2015年前半年A股市场的火热，海外中概股纷纷抛出私有化要约，2015年已经完成私有化的包括完美世界、久邦数码、中星微电子、药明康德。后半年A股市场遭遇股灾使中概股拆VIE回归的步伐有所放缓，但是从国家管理层的态度来看，推进企业的股权融资，吸引海外优秀企业回归的态度并没有改变，注册制和战略新兴板的推出从长远看也会为此类投资提供更好的退出渠道，但是从短期来看，金融市场的波动使监管层在政策的推进速度上有所减缓，对于回归项目的上市也将更注重企业本身标的，因此建议短期观望，优选投资标的为主。
五、总结
从当前时点海外资产配置的意义来看，配置的核心在于美元资产的配置，美元加息周期的开启和经济复苏带动的投资回报率的提升促使其他货币在未来相当长的一个周期之内面临着汇率压力。而。海外市场中的欧洲和其他资源型经济体如澳大利亚等国家在未来一段时间内虽然还会面临贬值，但是相对人民币则可能出现升值，因此在货币层面上，应维持以美元资产为核心。
在资产类别的配置上：权益市场方面，我们认为港股市场在未来一年大概率能够提供较好的回报，而美股市场则面临较大的回调压力。债券资产方面，我们认为在考虑汇率因素的前提之下，美债和欧洲债券市场依然是较好的资产配置标的。对冲基金方面，对冲基金在未来的不确定性和不均衡性的市场环境下，是风险收益比较高的资产配置选择，在细分策略中，更看好市场中性、管理期货及复合策略。股权投资方面，对中概拆VIE项目保持短期谨慎优选标的，长期乐观的建议。
资料来源：朝阳财富
