私募股权投资研究报告
一、私募股权投资背景分析
私募股权投资基金是基金管理人发起的，通过私募的形式募集资金,并将资金投资于公司的股权后，通过公司股权增值后最终转让的方式，获得收益。
我国股权投资基金出现于改革开放后，在2006年股权分置改革之前都处于不断探索的时期。2006年之前我国股票市场并不完善，发起人股份不能流通，投资退出渠道严重受阻，因此制约了私募股权的发展。在2006年股权分置改革之后，股票进入全流通时代。2009年10月，我国创业板正式开板，大量高成长的中小企业可以在创业板上市，这进一步拓宽了私募股权投资的退出渠道。在这两项政策的推动下，我国的私募股权投资行业发展开始进入高速发展时期。2013年，全国中小企业股份转让公司成立，并将新三板市场扩容至全国，新这一举措更加推动了我国私募股权投资行业的发展。
从我国近年来的私募股权基金募集情况来看，募集数量及金额的累计值都处于稳步上升的过程。2010年至今，除了在2013年由于IPO暂停所引起的数量下降，新募集的基金的当期笔数处于上升通道中，今年上半年新募集的基金数量为395只，已达到去年全年募集数量的80.9%。上半年募集金额为263.5亿美元，累计金额达到2157.77亿美元。私募股权基金的投资累计数量及金额也在不断上升，2014年达到高峰，新增投资943笔，金额为537.57亿美元。从基金退出情况看来，由于退出渠道的增加，如IPO重新开放、新三板扩容、以及并购重组与股权收购等方式的出现，基金退出数量急剧上升，2014年的退出笔数为386笔，同比上升69.3%；仅2015年上半年退出笔数为412笔，已超过2014年全年退出量。
图1 2010-2015上半年私募股权基金募集情况
资料来源：清科研究中心
图2 2010-2015年上半年私募股权基金投资情况
资料来源：清科研究中心
图3 2010-2015上半年私募股权基金退出情况
资料来源：清科研究中心
私募股权投资基金是通过非公开方式募集资金,对公司非公开发行的股份进行权益性投资,通过投资公司的价值得以提升,最终通过IPO、并购或管理层收购等方式出售持股以获取利润的基金。
二、私募股权投资概述
2.1 私募股权投资概念
私募股权投资行业是金融业的一个组成部分，从属于基金行业中的私募基金。私募股权投资行业中的组成单元为私募股权投资管理公司，由私募股权投资管理公司（即基金管理人）作为基金发起人设立私募股权基金，由出资人认购基金份额，由基金管理人管理及运用募集资金投资公司股权(可包括上市公司及非上市公司)，并为公司的提供经营管理及咨询业务，在公司股权价值增值后转让股份，以获取资本收益。私募股权投资管理公司作为基金管理人，其直接客户为基金本身，基金是筹集资金的载体，管理人通过为基金提供管理及运营服务来运作筹集到的资金，获取服务费及管理报酬。
私募股权通常与公募证券投资基金相对应，与公募对比，私募基金最显著的特点是非公开定向募集，参与人较少且承担相应风险的能力较强。在投资对象上二者的侧重点也有所不同，私募股权基金多投资于非上市公司，而公募证券基金则更多投资于二级市场，但是近年来监管层逐渐放宽公募基金及私募基金的投资范围，二者的投资范围不再完全割裂。私募股权投资中的PIPE投资模式，正是私募股权基金投资上市公司的一种方式；2014年9月证监会批准了嘉实元和封闭式混合型发起式基金，打开了公募基金投资非上市公司的大门。
2.2 私募股权投资基金分类
2.2.1 按投资项目公司发展阶段分类
基金所投资公司的发展阶段来划分，私募股权投资基金广义上可分为对种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO等不同时期的非上市性企业进行投资的基金，以及PIPE投资即对上市公司股权进行投资的基金。狭义上是指对非上市的成熟公司进行股权投资的基金。
表1 基金按项目发展阶段分类一览
2.2.2 按基金组织形式分类
按组织形式进行分类，私募股权投资基金的分为三种：契约型基金、公司型基金以及有限合伙型基金。
其中，公司型与有限合伙型基金既有类似的特征，也存在区别。两者都以设立法人机构的组织方式设立基金，通过参股的方式购得基金份额。不同的是两种法人的形式不一致，并且基金管理权所属也不同。在有限合伙制基金中，普通合伙人（通常为基金发起人和管理人）享有充分的管理权，有限合伙人在将资金交给普通合伙人后，除了在合同上所订立的条件外，完全无法干涉普通合伙人的行为；而公司型基金中股东大会为公司的最高权力机构，由其选出的董事及监事选择基金管理人，基金管理人可以来自公司外部。
三、商业模式分析
3.1 运营模式
私募股权投资管理公司的运营模式包含“融资——投资——管理——退出分配”四个阶段。
（1）融资：向投资者募集资金
公司即基金管理人发起设立基金，并通过私募的方式向投资者（即出资人）募集资金。具体步骤包括基金产品设计、销售与发行、注册、缴款及收费以及信息披露。在有限合伙型基金中，通常投资者出资大部分并担任有限合伙人，基金管理人在基金中出资小部分并担任普通合伙人。
（2）投资：将资金投资到企业获得企业股权
基金通过各种渠道找到具有成长性的优质企业，在完成尽职调查、风险评估、估值作价等相关程序后,将基金中的资金投资到这些企业中以获得企业的股权。
（3）管理：对所投资企业进行管理
公司管理的基金对企业实施投资后，公司通过向被投资企业委派董事或者通过投资协议约定的其他方式，对被投资企业进行适当的管理，为其提供构建现代企业制度、战略优化、并购整合、管理改进等增值服务。
（4）退出：出售被投资企业股权获得收益并与出资人分成
基金管理人在合适的时机，将基金投资入股企业形成的股权通过上市后卖出或者其他方式转让给其他机构或个人，基金从中获得投资收益后，通常将80%的投资收益分配给基金出资人，将投资收益的20%分配给基金管理人，公司也因此获得收入。
私募股权基金在退出阶段的方式较多，其中IPO退出为最主要的方式，还包括并购退出、股权转让、股东回购等。随着退出渠道的扩容，IPO退出的主要地位有所下降，而其他退出方式的重要性逐渐增加。
图4 2011-2015上半年，私募股权基金退出方式构成
从退出方式来看，IPO退出一直是私募股权基金退出的最主要方式，尤其在2011与2012，IPO退出占比达到90%和70%。2013年由于我国IPO暂停，其他基金退出方式开始受到重视，退出方式出现分化。2014年，并购重组与股权转让在退出方式中的占比提高，分别为17.6%与19.7%。今年上半年通过股权转让方式退出的基金数量为183笔，占比44.1%，几乎与IPO退出方式持平。伴随着多种退出模式的出现，使得私募股权基金的股权投资项目的变现能力提高。
3.2 盈利模式
私募股权投资基金公司的收入来源包括基金管理费、管理报酬、投资顾问费。
（1）基金管理费
私募基金公司对所管理的基金按照基金规模的一定比例收取管理费。在收取管理费时，按照行业惯例，私募基金公司自身在基金中的出资不纳入计费基础。基金管理人收取管理费是以项目作为基础，即管理者将基金中的资金投入项目后，开始收取管理费，带项目完成退出后不再收取该项目的管理费用。收取的费用直接从基金中划出，出资人不需要再次出资。
（2）管理报酬
私募基金公司作为基金管理人，当基金所投资项目实现投资收益时，公司通常按投资收益的20%取得管理报酬，公司将其归为“管理报酬”或“项目管理报酬”。在计算管理报酬时，通常管理人自身在基金中的出资通常不纳入计费基础。管理报酬在基金项目完成退出后，从基金股权转让后的资本收益中按比例获得。
（3）投资顾问费
公司自行开发且做完尽职调查的个别项目，如果因为基金的风险偏好等原因决定不投资或者为了控制单个项目的投资金额，公司可能将项目交由基金的LP等进行投资或者跟投，公司通常则向其收取一定的投资顾问费，投资顾问费通常包括按照项目投资金额的一定比例收取的前端投资顾问费和按照项目投资收益收取的后端顾问费。
四、波特五力模型分析
（1）行业潜在进入者的威胁
行业潜在进入者的威胁主要体现在进入门槛的高低，从资金门槛看，私募股权投资管理公司的注册资本为5亿元；股份制商业银行的最低注册资本为10亿元，而城商行的最低注册资本为1亿元；证券公司的最低注册资本与5000万，保险公司的最低注册资本为1亿元；尤其看来，在金融行业内，私募股权投资管理公司的最低注册资本仅低于股份制商业银行，门槛较高。从专业性角度来说，私募股权投资管理公司的从业人员专业性要求很高，可以说公司人员的专业性及能力是公司最打的竞争力，人员门槛也很高。但与银行、证券、公募基金相比较而言，私募股权投资管理公司的牌照更容易获得，行政干预的程度并不高，政策比较宽松，从这一层面来说私募股权投资行业的进入门槛是很低的。综上，私募股权公司的主要门槛来自于对公司专业能力及资金充裕程度的要求。
（2）替代品威胁
替代品是指那些与私募股权投资行业具有相同或相似功能的产品。私募股权投资基金的主要替代品来自于信托的非上市公司股权收益集合资金项目、资产管理公司的相关产品以及银行理财产品及服务。但是，信托产品的非上市公司股权收益集合资金项目回报率一般是固定的，和私募股权投资相比较，前者竞争力主要是稳定性高，资管和银行的理财产品也是给一个相对稳定的收益，但出资人选择投资非上市公司的股权，就是为了上市退出时获得极高的市场回报，从这一层面来说，这些替代品对私募股权投资产生威胁较小。
（3）买方议价能力
在我国私募股权投资管理公司的直接客户是公司设立的以有限合伙型或契约型为组织形式的基金。由投资人出资购买基金份额，在有限合伙型基金中，投资人通过投资企业股权来购买基金。因此基金管理人的最终客户是基金的出资人。通常来说基金购买人的议价能力是较低的，出资人投资非上市公司的渠道很少，通常要通过股权投资机构进行，私募股权投资机构在项目选择甄别上具有绝对的专业和资源优势，能帮助投资者找到优质的项目。在提供渠道与项目投资决策上，基金管理人能够提供投资人专业化的服务，因此投资人在购买私募股权基金的过程中议价能力很低。
（4）卖方议价能力
对于以契约型基金为组织形式的私募股权投资管理公司来说，直接买方为基金购买者即投资人，卖方是被投资股权的公司。整体来说，私募股权投资公司对于非上司公司的议价能力是较高的，体现在私募股权基金投资的公司一般是中小型企业，在中国中小型企业的数量庞大，且大多处于成长期甚至是起步阶段，融资能力不强且渠道不多。但是，针对高成长性行业中的优质公司，如TMT、生物医疗、节能环保等，这类行业估值普遍高于二级市场，由于这类型公司的稀缺，以及投资方竞争激烈，因此私募股权投资公司的议价能力有所降低。
其次，私募股权投资公司的成本还有一部分来自于其运营成本，其占公司所有成本的比例较低。基于这一角度，卖方就是运营所需的供应商，这些供应商包括I T公司、房地产公司、公用事业公司、咨询机构和大众传媒以及营销服务机构等。这些供应方的议价能力要看具体情况，根据其集中程度和产业集中程度、供应品的差异性和转变费用、供应者对本行业的重要程度来具体看待。
（5）同行业中竞争状态
目前行业中有上千家私募股权投资公司，因为门槛较低以及退出方式IPO普遍溢价，使私募股权投资市场得到迅猛发展，与此同时带来的是同行业竞争的加剧。与此同时，行业的分化现象突出，良莠不齐，这种状况随着时间的推移必然促进现有公司之间的优胜劣汰，现有公司之间为了达到规模经济性也将不断并购重组。同时国外私募股权投资的不断进入，都加剧了市场内的竞争。而且私募股权投资的同质化现象严重，这些都加剧行业的竞争。
五、风险分析
（1）受宏观经济周期性波动影响较大
私募股权投资行业与宏观经济波动的相关性明显，受宏观经济影响较大，两者呈现正相关式变化，全球经济和国内宏观经济的周期性波动对私募基金的投资企业经营业绩和私募基金融资都带来影响。当宏观经济低迷时期，实体经济发展缓慢，许多中小企业纷纷破产使得可投资项目供给减少，社会财富减少使得基金融资困难，资本市场受其影响也处于低谷时期，导致私募股权基金的退出收到影响。相反宏观经济高涨时，投融资对接更加融洽，基金在资本市场中进行股权转让的流动性较好。宏观经济的周期性对私募股权投资行业波动性影响较大。
（2）受证券市场波动及政策变化影响较大
私募股权投资行业的主营业务收入为向基金管理费与管理报酬组成，当前最主要的退出方式是IPO退出，但是我国目前证券市场尚不成熟，股价波动较大，如果证券市场相关股票大幅下跌，这将对通过证券市场减持股票造成一定影响。不仅如此，政策变化对私募股权行业的影响也很大。如2013年的IPO暂停，对私募股权行业的经营效益产生了极大地影响。我国资本市场并不健全，许多制度及政策有待改善，且行业政策变化较大，因此政策变化及资本市场波动的影响不可小觑。
（3）人才流失的风险
私募股权投资行业是典型的人才密集型行业，稳定的私募基金行业专业人才对私募股权机构的持续发展至关重要，也是其能够持续保持行业领先地位的重要因素。同时，优秀的私募股权投资专业人才又相对稀缺。如果专业业务人员流失，将给机构的持续经营发展带来较大的不利影响，私募股权投资机构的经营存在因专业人才流失导致竞争力下降的风险。
六、结论
我国私募股权投资行业发展至今依然存在许多不足之处，但是其未来发展是不可小觑的。通过以上分析，可以得出私募股权投资行业的发展会出现以下的趋势变化：
（1）投资者认可度提升，私募股权基金融资加快
从融资方面看，在这一阶段中，出资人数量和投资资金量都会呈一个扩张式的发展，由于解决中小企业融资难的问题，市场发展会更有活力，投资证券、私募股权的吸引力可能会超过银行理财产品，从而私募股权可融资的资金更多。从投资方面看，向直接投资为主的资本市场转变过程中，必然会使得可投资项目数量增多质量增强， 使私募股权投资得到很好的发展。
（2）企业数量众多，融资需求强劲
我国以出口、房地产带动经济发展的拉动力日渐疲软，经济开始面临下行压力之际，必须寻求新的经济增长驱动力，而这一新的驱动力应该来源于占我国社会比重大的中小企业的全面发展，他们发展的阻碍在于融资难，而解决这一问题必须将我国以银行为主要金融体系向以直接融资为中心的多层次资本市场转变。私募股权投资在这一转变过程中必将得到跨越式的发展。
（3）退出渠道多样化
从退出方面看，新三板的推出多层次资本市场的构建，以及向直接融资为主的金融体系的转变，会使得私募股权投资退出的渠道多样化，退出的风险及难度降低，这些都有利于准入门槛的降低和行业的发展。
（4）实现服务差异化
当前私募股权投资的同质化现象严重，行业快速发展也使得竞争加剧。若要在剧烈的行业竞争中脱引而出，私募股权投资管理公司必须提供差异化服务。行业快速发展过后必将保持平稳并产生公司分化，兼并重组增多，形成规模经济，市场集中程度提高。因此，差异化服务是私募股权投资管理公司努力方向，在今后也将成为公司的核心竞争力之一。
