契约型私募股权投资基金运营模式分析

2014年证监会出台的105号令《私募投资基金监督管理暂行办法》，某种意义上放宽了对私募股权投资基金运营模式的限制。基金投资人、基金管理人可以简单的通过基金合同这一更为自由的方式组建私募投资基金。因此，契约型私募股权投资基金重新进入资本运作实务的视野。据中国基金业协会数据，已经备案的“私募直发型产品”超过73只，但其仍以私募证券投资基金为主。契约型私募股权投资基金目前仍处于监管制度不明、实践经验欠缺的状态，其优劣分析、实务中如何应用，本文试做一初步分析。

一、契约型私募股权投资基金的概念

通俗意义的“基金”是指为了某种目的而设立的具有一定数量的资金，其本身并非独立的商事主体。

第一，根据《证券投资基金法》第2条，基金分为公开募集和非公开募集基金两类。在非公开募集基金中，以投资方向的不同为区分，主要投资于股票、债券等二级资本市场的非公开募集基金称为私募证券投资基金。主要对非上市企业进行权益性投资，即一级市场的非公开募集基金为私募股权投资基金，即一般所称“PE”（Private Equity Fund）。

第二，在私募股权投资基金领域，根据采取的交易结构和组织形式的不同，主要分为有限合伙制私募股权投资基金（以下简称“有限合伙制私募基金”）、公司制私募股权投资基金（以下简称“公司制私募基金”）、契约制私募股权投资基金三类，这三类基金的形式又可以混合交叉使用。

第三，在2014年以前，所谓的契约型私募基金，又被称为“信托型基金”，因为其主要依据《信托法》设立，资金通过第三方信托公司和信托计划进入被投资的目标公司，基金投资人作为信托受益人，基金管理人充当信托公司的投资顾问。2014年证监会105号令，放宽了对私募股权基金组织形式的限制，允许基金投资人、基金管理人与基金托管人通过基金合同的形式直接建立法律关系。这种基于“契约”建立的新的基金形式，实务里没有统一的称呼，或称为“契约型私募基金”，或称为“直发型契约制基金”。实际上，契约型私募基金并不是我国现行法上的法律术语，而是实践中约定俗称的称呼。本文以下也以“契约型基金”指代这一新形式的私募股权投资基金。

（基金的不同形式分类）

二、契约型私募股权投资基金的交易结构

契约型基金是基于投资人（基金份额持有人）、基金管理人和基金托管人（具有基金托管资质的金融机构）通过签订三方契约形成的集合自益信托法律关系。其在私募股权投资基金实务中引起热议的最主要原因在于：与较为成熟的有限合伙制/公司制私募股权投资基金相比，契约型基金不依托一个独立的法律实体（例如有限合伙企业或公司），所谓的基金(在现行的法规、规章下)不具有独立的法律主体资格。目前的契约型基金，主要采取图示的交易结构。

（契约型基金的交易结构）

具体而言：

（1）基金投资人（基金份额持有者）与基金管理人、基金托管人签订三方基金合同，通过合同设立非法律主体的专项契约型基金。基金份额持有人基于合同享有投资收益。

（2）基金管理人依据基金合同的约定，对基金进行管理，履行包括募集资金、确定投资方向、对管理的基金财产分别管理等职责。同时，基金管理人依据基金合同的约定收取管理费及业绩报酬。

（3）基金托管人为有基金综合托管资质的商业银行、证券公司等金融机构。由基金托管人以基金名称开立托管账户。由于商业银行对契约型基金能否以基金名义开设托管账户在实践中还有分歧，因此，实践中多由证券公司担任契约型基金托管人。在这一过程中，托管人向目标公司发放资金，并收取托管费用。

（4）契约型基金区别于有限合伙制/公司制私募基金的核心特征在于：在基金与目标公司之间，没有独立的特殊项目机构（SPV）。基金本身不具有独立的法律主体资格，因此，将由基金管理人直接以基金管理人的名义，对目标公司通过股权收购、增资扩股、债转股等形式进行股权投资。基金管理人将成为目标公司公司章程和工商登记上显示的股东。当然，实质意义上，基金管理人属于股权代持，实际股东应为基金（严格来讲，实际股东是各个基金投资者）。

（5）在股权投资的风险控制上，契约型基金与其他私募基金并无不同，可以采取管理层回购、原始股东股权质押、股权对赌等多元化的方式控制风险。

（6）在实践中，由于基金管理人可能同时管理多个基金，或以契约型基金对其他基金进行再投资，因此，契约型私募基金还可以嵌套有限合伙制基金或信托制基金，简要交易结构如图。当然，这种嵌套型私募基金运作更有待于未来的私募投资实践。

（契约型基金嵌套有限合伙制私募股权基金的交易结构）

三、契约型私募股权投资基金的法律适用

2014年证监会105号令出台之前，PE实务中不存在直发型基金的概念。因此，契约制基金缺少现行法足够的支持。

第一，在调整基金的特别法上，目前调整私募投资基金法律关系的法律为《证券投资基金法》，但《证券投资基金法》第2条明确规定：“在中华人民共和国境内，公开或者非公开募集资金设立证券投资基金（以下简称基金），由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法。”因此，该法不适用于私募股权投资基金。根据105号令，私募股权投资基金，尤其是契约制私募股权投资基金，只能“参照适用”《证券投资基金法》。

第二，在一般性法律层面上，与其他类型的私募股权投资基金相比，特别是与公司制私募基金、有限合伙制私募基金相比，契约型基金强调基金管理人与投资人之间以契约关系设立委托/受托管理法律关系，基金本身并非法律实体，所以，其在组织形式、治理结构上又缺少例如《合伙企业法》、《公司法》等商事组织法的专门调整。其只能适用《合同法》、《信托法》等法律的一般规定。

第三，在部门规章的层面上，契约型私募基金设立的依据目前仅为证监会的部门规章105号令，但105号令在位阶上较低，而且也没有对契约制基金做详细、完整的规定。105号令除了允许私募股权基金以基金合同的形式设立之外，仅在第20条规定，募集其他种类基金时，基金合同可以“参照适用”《证券投资基金法》第93条、第94条的规定。

当然，各地还有一些地方性政策（未上升到地方性法规或地方性政府规章的层面）对私募股权投资基金有相关规定，同样可以适用于契约制基金。

（契约型基金的法律适用）

综上，契约型私募基金目前仍缺少可以直接适用的完整的法律制度，在组织形式、交易结构、税负设计等方面都处于模糊地带，因此，其相比有限合伙制私募基金等成熟的私募基金产品，既有更高的灵活性与自由度，又有较大的法律风险。

资料来源：北京市地平线律师事务所   陈铮 王巍