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产业探索之医疗健康：2017年中国医疗健康投资之医疗服务与数字医疗

2017-07-24 11:31:11小毕 9395

一、医疗服务

（一）行业趋势

受益于中国政府推行的全民医保政策，中国的医疗服务市场在过去的五年中保持了高速增长，到达近3万亿的总规模，年均复合增长率超过15%。而其中非公立医疗服务市场增速更快，超过25%，接近3千亿的市场规模。中国的总医疗开支占GDP的比重已经超过6%。

同时，受中国目前推行的新医改政策的影响，医疗服务市场面临一段时间的基数重塑，未来五年内的增速将会放缓，预计年均复合增长率将在10%左右，但非公立医疗服务市场的增速仍然会维持在20%以上。

作为一个同时兼有市场化与公益性双重属性、信息极度不对称的特殊行业，医疗服务的投资一直都是一个让人又爱又恨的领域，尤其是在中国做医疗服务的投资，更是一个让人无比纠结的事情。

对于一个高度管制，受政策因素影响较大的行业，中国的医疗服务行业一直没有解决顶层设计的问题，过去十几年一轮又一轮的“新医改”，一直都在美日欧等各种不同的路线上来回摇摆，最终的结果都是只寻求在某一个环节上解决局部问题，比如医疗服务供给端与支付端的对立，只放水（财政拨款）不疏通水管（资金使用效率），重治疗轻预防与康复等，而忽视了医疗服务体系需要一套完整的解决方案，从而造成了在其中的各个参与主体都不能很好的扮演起各自应有的角色，进而出现了各种乱象，如过度医疗、骗保套保、大型公立医院的“虹吸效应”、无序低效的患者就医路径等。

2006年前后，中国的医疗服务行业开始逐渐向资本开放，之后经过几年的试水与观望，自2012年开始进入中国第一轮资本投资周期。据不完全统计，过去五年中在这一领域的投资案例超过200个，几乎涉及到医疗服务的各个细分领域，从大医院到小诊所、从综合医疗到专科医疗、从零售终端到第三方服务等。但即使如此，也无法掩盖中国医疗服务投资历史短、尚未形成成熟投资模型的事实，一个典型的表现就是在医疗服务投资领域，能走完完整的投资周期的案例凤毛麟角。

医疗服务的投资是一个极其依赖价值取向的行业，因为资本的逐利属性与医疗服务的公益属性天然存在冲突，这就使得在建立医疗服务的投资模型时，需要设定不同于其它细分领域的分析框架，引入一些全新的变量，而这一特殊性并没有被充分的重视，使得对于中国的医疗服务领域的投资会让很多人产生很多的纠结。

尽管如此，巨大的市场容量、较大的供需缺口以及极强的抗周期属性等特征，还是吸引了越来越多的资本进入医疗服务投资，毕竟，在经历了各种“疯来疯往”的风口后，医疗服务行业成为为数不多的避风港，而这一特征在2017年将会显现得尤为明显。

（二）发展热点

自2012年前后开始的一轮投资周期,圆满完成了中国医疗服务领域投资的第一个“五年规划”，无论过去的成绩是否达到预期，都将成为中国医疗服务投资历史中不可逾越的一章。而作为第二个“五年规划”新启程的2017年，是医疗服务投资的正当时。

1、医疗大环境的显著改善将促进行业进入一个相对健康的发展阶段

虽然中国的医疗服务基础设施还有很多的不完善，但不可否认，中国政府在这过去十多年的医改试错中积累了不少经验与教训，也逐渐在摆正自身作为监管机构应有的位置，将释放整个行业的生产力。而这其中最重要的方面，就是净化市场环境。

一是之前的各种“保护主义”开始逐渐被打破，“亲儿子”（公立医院）也逐渐失去了被溺爱的地位，进而转向的是通过设定好统一的游戏规则，让各类参与主体都能享有平等的竞争地位。具体体现在对于社会办医政策的开放与支持、不再人为设定各类不合理的市场准入障碍，不管是在允许进入的医疗细分领域、医疗机构的新建、医保资质的获取等方面，还是在医疗资源的开放与流动方面，都比之前要宽松很多。

二是针对各类违法违规行为的打击力度也远超历史水平，如针对非法行医、超范围经营、虚假宣传等行为的打击，大力推行药品一致性评价与药品流通领域的改革，加强对医保资金使用情况的监管等，将改变以前“劣币驱逐良币”的乱象，让真正秉持“医者仁心”的优秀企业拥有良好的竞争环境，迅速脱颖而出。

市场环境的净化将有利于生产要素的流动，尤其是医疗人才、管理人员、医疗资源等，进而实现更高效的资源配置。

2、可投资标的基数及优质标的数量增加将吸引更多的资本进入

过往超过200个投资案例，成为中国医疗服务投资领域的第一代投资标的，虽然有很多标的在商业模式与团队等方面都有待持续验证，但其中已经不乏可以作为第二代投资标的的优秀企业。

由于各种众所周知的原因，中国的医疗服务领域一直缺乏真正受人尊敬的领导品牌，这对于一个拥有4万亿市场容量的行业，显然不是一个正常的现象；尤其是医疗服务行业是以一个以“信任”为核心元素的领域，品牌影响力是最重要的关键竞争要素之一。这一点已经被越来越多的市场参与主体所认知，并都在努力去打造优质医疗服务品牌。目前在某些细分领域，我们已经能看到此类明显的迹象，可以预见在接下来的五年中，必将出现数个真正受市场认可的领导品牌。

3、未来几年将是医疗服务领域商业模式创新的集中爆发阶段

医疗服务行业的核心是如何用最经济、快捷的方式为患者提供最适用的医疗服务，围绕着医疗机构、医生、患者、支付等各个参与主体间不同的互动方式，可以产生出多样化的商业模式。

但由于受政策及监管环境的影响，中国的医疗服务行业在过去的商业模式都过于单一，主要都集中在复制公立医疗的模式，比如以大医院为主流的载体，而不像在成熟医疗体系的国家，有各类不同的商业模式来解决不同的需求，比如社区诊所、公共手术中心（以及第三方影像中心）、医生创业平台、便捷诊所（一分钟诊所）、医疗地产、医生金融、第三方服务商、新科技的应用等，虽然并不是每一类型都适合中国目前的实际情况，但这些需求都是天然存在的，将成熟国家的商业模式复制到中国，这一做法同样适用于在医疗服务领域。同时，中国庞大的人口基数及广阔的区域，为这些商业模型在中国的创新运用都提供了很好的土壤，特别是在过去十多年中，中国中产阶级的崛起及新生代的涌入，他们更能接受新的事物，从而会加速这些商业模式在中国的落地。

可以预见，2017年开始将会有越来越多创新的商业模式出现，并进入集中爆发阶段，而这点将会远超过人们目前的想象程度，特别是对于那些受中国传统医疗环境影响而视野受限的人来说。

4、医疗服务资产的证券化将会进入上升通道

虽然自2009年爱尔眼科成为A股医疗服务行业第一家IPO企业以来，再未出现第二家医疗服务企业的IPO，但A股对医疗服务企业的热情却从未减退。而受制于中国特殊的上市审核体系，很多企业被迫转向香港市场。

2013年底凤凰医疗作为中国内地第一家医疗服务企业登陆港股，此后平均每年都有两到三家医疗服务企业在香港上市，且整体的表现并不输于香港市场的平均水平。据不完全统计，目前已经有不少于十家的医疗服务企业在准备冲刺港股，预计在2017年将会有不少于三家的医疗服务企业实现香港上市。

随着中国资本市场改革的推进，可以预见A股的上市周期将显著缩短，从而吸引越来越多的医疗服务企业在A股上市，甚至之前在香港上市的企业会通过“A+H”的方式回归A股。因此，在接下来的“五年规划”中，将会有越来越多的案例实现完整的投资周期。

另一方面，与IPO相对应的，医疗服务领域中的并购案例将会自2017年开始逐渐涌现出来。这主要源于在过往的200多个案例中，将会有不少案例出现基金到期的情形，特别是在2012-2013年左右投资的案例，如果预计未来两年内实现IPO的可能性比较小，将会选择通过并购的方式实现退出。

5、外资医疗集团将会成为中国医疗服务市场中一支新兴的力量

中国的医疗服务市场是少数几个外资占比较低的领域，之前主要受制于国家政策的管制。在过去的几年中，中国政府逐渐放宽了外资的准入，越来越多的外资医疗集团开始在中国设立合资医疗机构，将国外优秀管理经验与医疗资源带到中国，服务中国广大患者。虽然在过往的经验中，外资在中国的医疗服务市场中的成功案例并不多，失败的案例反而不少，但这并不妨碍他们进入中国的热情与决心。可以预见，未来几年内，将会有越来越多的外资医疗机构出现在内地，进而对国内的企业带来挑战，迫使他们提高自身的竞争实力。

2017年，医疗服务的投资主题将逐渐从解决“可及性”问题向关注“医疗品质”方面转移；同时，围绕着“去中心化”的医疗服务提供方式而展开的各类商业模式会受到青睐。

虽然医疗服务的供给问题是永恒的主题，但随着国家对公立医院的定位逐渐明确、政府实施更加严厉的成本控制、民营医疗整体医疗水平提升带来对医生吸引力的增加、医生观念的更加市场化，使得民营医疗将逐渐改变过去在公立医院夹缝中生存的状况，进而向提供更有品质的医疗服务升级。

一些定位于为非医保患者提供可负担的、高品质医疗服务的商业模式更加适应中国新的医疗市场环境，如各类消费型医疗、改善性医疗等领域，由于目标用户群体定位清晰、可支付能力及支付意愿都比较强。“高薪养廉”的作用会激发医生能够回归到医疗的本质，避免过度医疗，通过高品质的服务来作为核心营销策略，会被越来越多的受众所接受。

随着政府逐渐理顺各类医疗机构间的关系，以及由于信息透明化带来的就医意识改变，整个的patients flow模型将会发生较大的变化，从而将改变目前的市场格局。大医院或超大医院将不再是集所有类型医疗服务为一身的医疗机构，各类专业的专科门诊、特色诊所、医疗中心等将会以其便利性、专业性及有品质的服务而承担较多的医疗服务量，并与医院间实现健康有序的互动，进而逐渐接近成熟市场国家的医疗服务模式。

我们认为，2017年以下领域将会受到资本的重点关注

§ 专科医院及小型医疗机构连锁，包括医美、康复、社区医疗、中医、辅助生殖（IVF）

§ 第三方服务提供商，包括第三方影像中心、第三方手术中心、第三方实验室等

布局医疗服务领域的A股主要玩家

§ 传统医疗服务企业：爱尔眼科、通策医疗

§ 传统的医药企业：恒康医疗、康美药业、益佰药业

§ 传统的医疗器械公司：乐普、鱼跃、九安、新华、威高

§ 非医疗行业公司：宜华健康、中国移动、龙湖地产、奥克斯、泰康保险

二、数字医疗

数字医疗领域投融资趋势在2016年出现了重大变化。在变现模式的核心挑战下，曾经以连接医患为核心的移动医疗自上半年平安好医生完成巨额融资后从火爆状态彻底冷却。与此同时，市场又找到了AI和大数据这一新的热点方向，年中在短时间内连续完成了新屿科技、零氪科技和思派网络三家肿瘤大数据公司的融资。到了下半年，行业内公司已经纷纷为自己贴上大数据标签，连细分市场名称也已经悄然从“移动医疗”转变成了“数字医疗”。我们预计在2017年，传统移动医疗公司随着上一波热潮中融到的巨额资金逐渐消耗完毕，行业必将面临直决生死的大洗牌。但我们依然坚信，整个数字医疗产业，仍将面对着千亿级的市场规模迅猛发展。

1、一种核心挑战：变现模式是一道不得不迈的坎，To B模式较To C短期内更加稳健

前两年移动医疗所寄予厚望的两大支付方——保险与药企，已经随着实践中遇到的阻碍很难再在融资过程中得到投资人认同。虽然我们坚信，健康险在长期来看参与健康主动管理，其作为支付方的逻辑是正确的，但无法在短期内解决行业参与者变现的困境，亦无法持续支撑融资进入中后期阶段的企业估值。

在遭遇变现难的困境之下，行业参与者被迫各自选择方向进行突破，比较有代表性且已经落地的尝试有：

（1）发挥平台优势，吸收资金流水：能有效产生账面收入，回答变现问题，但需关注其收入向利润的转化质量；

（2）转化C端用户，转型线上电商：利用平台高粘性精准用户，向电商转化，需关注品类和转化率；

（3）坚持为B端提供信息化服务，走传统To B模式。

从实践来看，To B模式虽然业务缺少潜在爆发性和想象力，但其抓住的是院内、院间信息化的新一轮技术升级机会，其支付方意愿客观存在，更容易产生让投资人接受的财务表现，体现出了稳健优势。其余对C端的变现尝试，总体而言“赚小钱容易，赚规模性收入难”，在2017年仍有待证明。

2、一次趋势转变：移动医疗向数字医疗的转换实质是商业模式创新向技术创新的转化

我们在去年提到过，移动医疗会经历两个阶段，第一个阶段是通过产业链重构与资源的重新分配来提升效率；第二个阶段是利用互联网和其他相关技术提升检测和治疗效果。两个阶段并不具有逻辑上的先后顺序，其先后关系是由实施难度所决定的。

现在，第一阶段发展进入瓶颈期，市场开始洗牌，更多资金已经投向第二阶段。从“移动”带来的商业模式创新，转向以“数字”为核心的技术创新。这一趋势与美国的行业发展路径一致，仍然体现出中国相关产业发展对美国的跟从性特征。

3、一项近期热点：大数据与人工智能在精准医疗与辅助诊断领域风口正热，但未来在资本市场注定不会一帆风顺

大数据与人工智能是技术创新的代表，存在产业链的前后关系。作为人工智能的基础，国内专业的大数据创业企业走的相对靠前，已经进入B-C轮，而人工智能基本处于A轮或更早的阶段。从国际趋势来看也是如此：作为AI的基础，大数据如Flatiron已经在2016年初就获得了罗氏领投的1.75亿美元巨额融资，医学成像系统提供商Merge Healthcare 2015年就已经被IBM以十亿美元收购用于图像分析。而在AI的应用上，按成熟度从高到低分别是：

（1）影像辅助诊断：Arterys开发的基于深度学习的心血管MRI分析软件在2017年初被FDA批准，系全球之首；

（2）临床辅助诊断：IBM Waston通过学习文献为医生提供诊断辅助功能已经尝试投入实际应用。

（3）精准医疗应用：3月刚完成9亿美元B轮融资的Grail即希望通过生物信息学分析，建立ctDNA与早期癌症之间的联系，用于癌症早筛。如何把临床数据与基因数据进行高质量的整合分析是重中之重。

（4）药企研发辅助：如美国企业Atomwise，通过深度学习，进行新药早期评估，节约新药开发成本，尚处于较早期阶段。

这也预示了AI产业在中国的发展顺序，当前国内实质性进展主要集中在数据积累和影像诊断之上，未来发展空间巨大。

我们判断，中国AI近年内仍将处于相对早期阶段，但健康大数据一定能够率先走向成熟。最终成功的大数据企业不一定是目前数据量最大的公司，但一定是那些有能力制定行业标准、管控数据质量、把握政策风险的行业竞争者。

我们也不得不指出，这一热点领域的进展决不会一帆风顺。健康领域的大数据和人工智能是需要长期高投入的行业。在发展过程中，国内传统人民币基金周期偏短，难免早早将行业又推到变现的风口浪尖，而此时变现显然还为时尚早；而长周期的美元基金在面对中国人的健康数据上，考虑到政策敏感性，往往其投资本身可能给企业带来政策的不确定性。所以这个行业最需要的还是国内前沿产业力量的支持，正如Waston只有背靠IBM才能有财力有能力完成诸多收购和研发一样。