【毕友导读】：本文由北京大学四川校友会秘书长段琳推荐。众筹融资是一种新型的互联网金融模式，具有受众广、成本低的特征，近年来在国际上发展迅速，在国内刚刚起步，但发展势头良好，并逐渐成为促进中小企业融资和发展的新兴动力。本文考察了众筹融资在国际国内的发展现状，研究了众筹行业发展的意义、风险和局限性，在此基础上分析了行业发展进程中的重大问题，提出了针对性的监管建议，认为要辩证地看待众筹发展中的创新和风险，加快以对众筹为代表互联网金融的监管研究，借鉴境外的监管实践做法，积极将众筹纳入监管体系，明确监管措施，从投资适当性、融资主体、和众筹平台准入等方面制定专门的监管规则。
【段琳推荐】关于境内外“众筹融资”的研究报告
众筹（Crowdfunding）一词起源于美国，指普通大众以互联网为平台，集中单个资金用来支持某个项目或组织。按照募资的形式，可大致划分为三类模式。第一是“捐赠模式”，个人以捐款、慈善、赞助的形式为项目或企业提供财务资助，不求实质性财务回报。典型的例子有赈灾救助、政治选举、电影制作、免费软件开发等。第二是“借贷模式”，个人借钱给一个项目或企业，预期得到偿还，并希望得到一定的财务回报。由于出借人是大量的个人，借款人也是个人，这种借贷模式通常称为P2P（个人与个人）借贷。第三是“股权模式”，个人投资于一个实体以期获得实体的股份或分享实体未来的利润。
一、众筹的背景和意义
众筹的文化根源是通过社区为项目进行募资，后者已有数百年的历史。互联网的发展使得这种基于社区的融资模式迁移到线上，减少了交易成本并拓展了潜在的受众。早在2000年初，众筹就成为一种新型的为项目进行融资的方式。受益于这种低成本的融资方式，小的、在金融业中缺乏背景的企业家们得以通过网络平台进行募资。2008年全球金融危机之后，各国的经济普遍陷入低迷，企业融资更加困难。众筹以快速、低廉的特性成为一种日益流行的融资方式。
众筹对资本市场发展和经济增长都具有一定的现实意义。一是有利于缓解小微融资难的问题，鼓励创新创业；二是有利于丰富投融资渠道，刺激金融创新；三是有利于引导民间金融走向规范化，拓展和完善多层次资本市场；四是有利于分散融资风险，增强金融体系的弹性和稳定性；五是有利于创造就业机会，促进技术创新和经济增长。
二、境外众筹的基本情况
（一）近年来众筹在全球发展迅速
根据一家市场调查公司的近期研究报告，2009年全球众筹融资额仅5.3亿美元，2012年快速上升至27亿美元，2013年将会达到51亿美元。2007年全球有不足100个众筹融资平台，到2012年底已经超过460个，成功为100多万个项目募资，覆盖社会公益、创业、艺术、影视、音乐、互动数字媒体等多个类别。
从地区分布来看,北美和欧洲是众筹融资最活跃的地区。2012年全球众筹融资总额的95%来自于北美和欧洲。其中，北美地区众筹融资额为16亿美元，接近60%；在全球活跃的众筹融资平台中，美国的占比超过40%。
从募资形式来看，2012年众筹融资募得的27亿美元中，52%通过捐赠模式，44%通过借贷模式，4%通过股权模式。欧洲是股权模式使用得最广泛，增长也最快的地区。全球近三年以来的股权模式众筹融资平台中，欧洲占大部分，年增长率114%。
（二）发展中存在一些问题
就美国来说，问题表现在两方面：一是众筹的股权融资功能还没有合法化。在 2012 年美国 JOBS 法案出台之前，由于以股权作为众筹的标的物缺少法律上的支持，众筹平台基本上采取给投资者一次性短期回报的形式，而股权回报的形式比较缺乏。JOBS法案要求美国证监会制定众筹的监管细则，但迄今没有出台最终文件，因此目前还不能说通过众筹进行股权融资是合法的。二是投资者保护措施还不到位。以著名的众筹平台Kickstarter为例，该平台缺乏对融资者欺诈行为的有效约束机制。虽然该平台对融资项目进行评估，并通过互联网向公众展示，但仍然出现了一些融资者在创意项目中造假。另一方面，该平台的融资者可能会挪用资金或不按期给予投资者约定的回报。
（三）股权模式的众筹目前在各国的监管程度不一
美国的JOBS法案开启了股权式众筹合法化的大门，但该法案只是概述一些初始的监管框架，具体的实施办法还有待美国证监会出台最终的监管规则。英国和德国已经将股权式众筹融资看作合法的融资模式。2012年7月，Seedrs Limited获得英国金融监管局（FSA）的批准，成为第一个被合法认可的，以买卖股权的方式来融资的众筹平台。但两国均没有专门针对股权众筹立法，而是将其纳入现有的金融监管法律框架。意大利在美国之后通过了类似的关于股权众筹的DecretoCrescitaBis法案，并于今年7月率先签署了监管细则，成为世界上第一个将股权众筹合法化的国家。加拿大没有设定全国性的众筹监管规则，而是由各州的监管机构负责监管。股权模式的众筹融资在安大略省(Ontario)已经被合法化，并受安大略省证券委员会(OSC)的监管，但在加拿大其他省份仍属于违法的融资形式。
三、我国众筹融资的基本情况
（一）刚刚起步，但发展势头良好
捐赠模式的众筹平台目前有十几家，总募集资金规模超过1000万。几乎所有的此类平台都只支持以项目的名义集资，不向创业公司开放。支持的项目类别限于设计、科技、音乐、影视、食品、漫画、出版、游戏、摄影等范畴，不接受慈善项目，也不开发销售尾货的项目。投资者的收益仅限于实物产品。
借贷模式的众筹即网贷方面，2007年8月诞生了首家小额无担保P2P网贷平台—“拍拍贷”。2009年后成立了一批P2P网贷平台，比较知名的有红岭创投、人人贷、E速贷、易贷365等。据不完全统计，截止2012年底已超过300家，全行业成交量达200亿元。网贷平台除了给投资者和融资者提供交易渠道，还对投资者承诺保障本金，部分平台甚至承诺保障利息。如红岭创投就承诺保障本金，一旦贷款发生违约风险，众筹平台为出资人垫付本金。
就股权模式的众筹平台来说，国内目前没有严格意义上的股权众筹，但已有一些平台涉及到股权融资，主要以红岭创投、天使汇为代表。2013年初，红岭创投涉足股权融资业务，为P2P网贷中具有稳定还款记录、现金流良好的客户，量身设计股权融资或债转股的操作方案，并通过旗下的股权投资基金管理公司（下称“红岭基金”）以股权代持的方式，介入初创期企业或者项目的股权投资。与国外的投资众筹不同，红岭创投的股权融资模式不是设立一个直接连接投资者和融资者的股权交易平台，而是通过设立红岭基金的方式，先在平台上向投资者发布股权融资信息，让投资者出资并与红岭基金签订股份代持协议的同时，由红岭基金出面代为持有融资企业的股份。
另一个知名的网络投资平台则是天使汇，是一个为创业者和天使投资人之间架起交流平台的社交网络门户。通过为创业者和投资人建立各自的页面，使得双方可以在线上交流、相互了解。天使汇也在线下举办见面会和通过合作伙伴推荐项目的方式帮助创业者和投资人达成融资意向。尽管如此，天使汇还算不上一家真正意义上的众筹平台，因为它对投资者有较高的要求，必须达到300万人民币的准入门槛。如此高的准入门槛，注定了普通大众不可能参与其中，其对公司支持的影响力也就有限。而实际上，参与投融资的群体也确实没有本质变化，参与投资的多半是原来就知名的机构投资者和天使投资人，只是将投资人发现项目、创业者寻求资金的过程搬到网上。
（二）发展中存在一些问题
一是存在欺诈现象。2011年9月，一家名为“贝尔创投”的网络借贷公司因其法人代表涉嫌在其他多个网络借贷平台恶意拖欠多笔债务，成为国内首家被公安机关调查的“人人贷”平台。2011年10月，网贷公司“天使计划”网页突然不能登录，65位出借人高达550万元的本金随网站创立者一同消失，至今未能追回损失。
二是缺乏投资者保护措施。众筹融资作为互联网金融的新模式，融资形式、风险点与传统金融有较大不同。普通投资者缺乏对风险的足够判断，在借贷利率、或创意项目的诱惑下，容易做出错误的选择。2013年4月，上线仅一个月的“众贷网”宣布倒闭。公告称，由于整个管理团队缺乏经验，在开展业务时没有把控好风险，给投资者造成了无法挽回的损失。
三是易卷入非法集资。网贷中介服务行业门槛低，外部监管缺失，网贷公司有可能突破资金不进账户的底线，演变为吸收存款、发放贷款的非法金融机构，甚至变成非法集资。近日宜信重庆等五家网贷公司就因为涉嫌非法集资和非法从事金融业务被清退。
四是平台风险累积。国内目前几乎所有的网贷平台都提供本金担保服务，即使是号称不承诺保障本金的拍拍贷，其实也提供了本金担保计划。捐赠模式的众筹平台，如点名时间，对于欺诈行为则采取先行赔付的方式，然后通过法律途径追讨到项目发起者赔付相应款项。“本金担保”或“先行赔付”使得众筹平台运营方成为了交易不可或缺的媒介，使得本来属于双向自行的交易成为了运营方一手主导的交易，本来应该属于直接融资的概念，反而演变成了间接融资，风险累积在中间方，成为潜在的风险源。
目前国内缺乏专门的法律法规对众筹行业予以规范。对于非法集资的监管也限于事后案件监管，而对其批准设立、业务经营范围许可、资金风险控制没有予以明确，日常监管方面处于空白。前期出现了在淘宝网店上出售公司股权和PE基金份额的事件，因涉嫌“非法证券活动”已被证监会叫停。
四、政策建议
众筹作为新兴行业，其成长过程中不可避免会出现泥沙俱下的局面，必然要经历一个大浪淘沙的过程。因此，要加快互联网金融监管研究，借鉴境外在众筹监管方面的做法，明确监管措施。
（一）实施对投资者适当性监管
一是设定一般性的准入门槛，注意适当扩大投资者的参与范围。二是限制投资规模，设定单个投资者的投资上限，引导其合理控制风险。投资上限应根据投资者收入水平、财富净值、投资经验等实行差异化。三是对认可的投资者采取相对宽松的管理规则，鼓励认可的投资者参与众筹投资。
（二）加强对融资主体的监管
一是发行人的信息披露制度，要求发行人通过平台向投资者披露公司基本信息、股本及股东情况、财务状况、主营业务、治理情况、募投项目信息等。二是对发行项目的募资金额设立上限，把众筹跟传统融资模式区分开来，具体金额应根据发行主体的行业、资产规模、营业收入的不同进行设定。
（三）严格众筹平台准入
一是实行牌照准入制，对众筹平台的信息技术水平、业务流程、风险控制等方面设定准入标准。二是引入第三方机构（如银行、券商）负责资金托管，代理众筹平台在投资者账户、平台账户与发行人账户之间进行资金划转，保证资金的安全性。三是平台的内部风险控制规范，要求平台在发行主体信息核实和募投资金监控方面承担一定的责任。四是对平台的业务范围做一定的限制，如不可以提供投资建议或推荐；不可以参与发行人与投资者之间的交易等。五是要求平台在向投资者介绍发行项目时,要在显要位置进行风险揭示，提醒投资者参与众筹面临的风险。同时重视个人隐私保护，强化平台作为数据掌握者和数据使用者在数据保护方面的责任, 加强对投资者的教育和保护。
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