【毕友导读】：本文由四川大学2012级MBA柳严谨推荐，从不同角度分析了医疗服务行业的模式、现状及未来。

大话医疗服务

【买方分析师观点】

　　买方分析师A：医疗服务关键总结233（赚两方面的钱，三个步骤、三个维度）

　　医疗服务是一个长周期主题机会,关于医疗服务行业(主要指医院)主要讲几点:

　　【行业特点】高度依赖医生，人才最关键；区域化（患者就医选择主要是地理位置，医院医生口碑其次）；生产集中度依然公立为主；投资周期长少则5年多则10年等等。

　　【投资医疗服务赚两方面的钱】第一：赚一二级市场差价的钱，正所谓证券化；第二：赚管理输出做大蛋糕的钱。赚一二级市场的钱的典型代表有复星医药，当然可能后期平台化搭建平台赚第二方面的钱，不宜静态看公司。两方面钱都赚的典型代表是信邦制药，金陵药业也具备这样实力。

　　【投资医疗服务三步骤】第一阶段搭建平台，先储备输出能力，这是是否有扩张能力的核心。中国三甲医院都会是某某大学医学院附属医院，因此具备教育机构在后面支撑的平台尤其重要，非常稀缺，比如爱尔眼科与中南大学湘雅医学合作，信邦制药背后有贵州省最好的医学院贵阳医学院。第二阶段跑马圈地；第三阶段整合。目前完成第一阶段的典型代表是信邦制药，所以成为板块龙头，预期的是后续的快速扩张能力；爱尔眼科专科特点复制能力最强不用多说；金陵药业也属于有成熟平台。

　　【看医疗服务企业的三个维度】第一：企业性质决定了扩张动力和执行力，这方面民企更胜一筹，国企相对落后；第二：技术平台决定输出能力，就是投后管理能力，这是最为核心的，医院行业是一个高度专业化的行业,并且是管理人，医院运营经验尤为重要，不是谁有资金想去做就能做好；第三：政府角色决定获取资源能力，国有企业这方面有近水楼台优势，不存在国有资产流失的问题，民营企业区域化发展当地政府非常支持。

　　【借鉴美国医疗服务行业，医疗服务长期受收入和成本双重制约，但是国内远没有达到】长期看受收入成本两方面约束。美国HCA是一个范本，其实HCA财务数据并不好，医院行业利润率不高。主要原因是收入和成本都有制约因素。收入层面，收入来源驱动要靠政府保险和商业保险，政府保险是亏钱的，商业保险是赚钱的，因此发展到一定程度，收入一定会受到控费的制约。成本层面：医疗行业是一个典型的靠人的行业，成本一定很高，比如医院美国64%人员成本，香港40%多，人力成本没有办法靠技术去消化。因此医疗服务收入、成本长期成熟阶段都是受到制约的因素，但是国内短期政策红利，收入成本约束尚未到时候。国内看：爱尔眼科20%-30%的净利润率，通策医疗也是一样。收入端：政府医疗保险肯定投入越来越多，目前还没有看到瓶颈，控费是一个非常复杂的问题，美国70年底就已经开始控费，一直做到现在医保费用还是很多，国内一方面费用还没有到约束，技术也不到位。成本端：目前成本端占比20%多的人力成本，把回扣算进去32%，目前从收入和成本来说都是很好的。

　　【空间问题，PE失真】目前现阶段还处于抢占资源的阶段，入口概念，因此看PE会失真，非要看空间可以看有多少床位，每张床位好的三甲达到80万每年，高端专科可更高可达到100万以上，二甲平均在40-50万年左右，最差的县级20多万，再以净利润率15-20%算一个利润空间。

　　买方分析师B：凤凰模式提供新思维、医疗服务长牛市

　　医疗服务与制药企业的商业模式完全不一样。凤凰医疗让眼睛一亮，它不仅能把营利性医院的利润做出来，还能把非营利性医院的利润做出来，而且能够实现持续地扩张。未来营利性医院占比在20%左右，所以能从非营利性医院里面赚钱是很重要的。凤凰在医院里面设立理事会，帮助医院提升管理，从而赚到钱。凤凰未来能做成连锁的模式。

　　制药企业是研发和销售驱动，做药企的话ROE不会比医院低，所以制药企业进入医疗服务的前景比较难看。

　　13年国务院出的医疗服务的政策力度要比10年大很多。医疗服务远远没有结束，以后会出来很多新模式的公司，医疗服务是一个长牛的行业，值得深度挖掘。

【卖方分析师观点】

　　新财富代表A：复星医药从质疑到逆袭，不宜静态看复星，民营资本服务盛宴才开始

　　【复星医药，从质疑到逆袭】复星做PCR仪器和试剂起家，相对于其他大企业来说，是一个没有家底的企业。在00年以后，开始做PE投资。市场对复星有质疑：业绩波动大、预测性差，但逐渐发生了变化，分水岭在09年①收缩了PE投资，因为一级市场很多项目的价格已经高了②开始做控股型并购，并加强研发。2012年在港股上市之后，复星逐渐被市场认可，因为它开始兑现净利润及兑现事件（收购）。特别是13年10月份，收购佛山禅城医院，加上当时的鼓励医疗服务的政策背景，复星一下子被市场关注。未来，复星是可以持续地并购，还可以逐步切入到远程医疗，并通过现有的医院储备人才。

　　【医疗服务观点】民营资本刚刚开始进入医疗服务，未来资产价值最高的还是综合性医院。第一步是圈地，再是供应链管理。

　　新财富代表B：爱尔眼科久经市场考验，医疗服务看复制能力，上半场尚未结束。

　　【医疗服务观点】医疗服务受热捧，是天时地利人和的结果。医疗服务现在是第一波的机会，这波机会就是抢医院、抢人才，争夺资源，而且这波机会会很大。但这波中，肯定很多是做不好的，第二波应该是有专业能力的去接第一波没做好后折价卖的医院资产。目前很多药企做医院，只是为了实现老板做甲方的梦想，没有复制、扩张能力。但是复星、信邦等是能够扩张的。

　　【爱尔眼科：有复制能力、管理层经受住考验】爱尔眼科有复制能力、有输出能力、有人才补充能力，而且专注。眼科，门槛更高，几千万的投入，适合公司去做；而口腔门槛低，100万，很容易跳槽出去做。12年封刀门带来的影响让老板意识到管理医院没有那么一帆风顺，导致管理层更加注重管理。目前公司没有家人介入到经营管理，管理团队激励好，团结、紧密，一心做事业。

【投资经理观点】

一级市场投资经理：医院投资适合长期资本，保险投资医院难在管理

　　一级市场投资很重要的是投资团队，医疗投资更是这样，人才最重要；现在医院一级市场很难投，各路资本疯狂抢，价格上去了，考虑未来退出问题，市场未来还会不会给高价格有比较大的不确定性，一般来说，一级市场投资是假设退出时20-25X（赚一倍）,因此一般选择标的在10-15X,现在市场把服务器械炒到50-60X,被投资标的要求提高，希望15-20X了。

　　PE投医院必须考虑资金的周期，医院可能更适合长期资本，但目前时间点看医院的保值能力比房地产强很多。

　　对于保险资本投资医院的难点：一方面中国医保没有基础标准数据（比如患病率、死亡率），制度有缺陷，有骗保现象，商业保险很可能就赚不到钱；另外保险投资医院最大的难点是缺乏管理医院的能力。

二级市场投资经理A:治标治本，标本兼顾

　　对于医药健康行业的偏爱是不断做减法的结果。经历了网络股泡沫、坐庄模式幻灭以及周期股主导的大牛市和大熊市之后，我们一直在不断总结自己的投资体系，什么样的投资才是能够让我们找到真正稳定成长，长期将赚钱变成一种大概率事件的投资。具备消费刚性，而且会不断增长，又不容易被新的商业模式替代的行业才会具备长期持续增长的能力，医药健康行业无疑具备这个特点。而传统的被认为也具备长期成长特点的大消费领域的商业百货和酒类则慢慢被市场抛弃，相关风险偏好的资金越来越集中到医药健康行业之中。

　　有集中，就会有泡沫，我们需要甄别的是，企业做大的条件：细分行业的空间，公司的老板和他组建的团队有没有足够的能力，包括规划设计能力（这个大部分貌似都有），执行能力，以及为实现公司规划达成而展现出的魄力（我们遇到满脑子宏远目标，但又着眼眼前小利，斤斤计较的老板太多）。总之行业空间刚刚展开，配不上目前已有的高市值企业也有了一大把，这有赖于我们优秀的医药研究员去认真筛选，挖掘机会，控制风险。公司股价能飚升又有安全边际，治标治本，标本兼顾。

二级市场投资经理B: 运营得当，可以多赢，瓶颈在于好医生的稀缺

　　民营企业投资医院，如果运作得当，可以获得多赢的结果，政府卸掉包袱；医院软硬环境得到提升；医生收入提升，活得更加体面；病人得到更好的服务；投资方得到合理的收益。最大的障碍在好医生的稀缺。

二级市场投资经理C：政策大力支持造就医院证券化元年，标的稀缺，估值贵

　　国务院常务会确定今年深化医药卫生体制改革是重点工作，政策层面从医保体系建设、加快公立医院改制、放宽进入壁垒等提出改革需求。从历史来看，这些政策市力度最大的一年，因此也可以说医院证券化才开始。目前A股医药板块总市值1.74万亿，其中服务板块大概1000亿，这一块与国际经验比较，空间很大。看好医疗服务的长期发展，但是A股好的医疗服务标的不多，稍微纯的又特别贵，从投资的角度来说还是寻找时间点的问题。