【毕友导读】：本文由毕友导师、宜信财富成都分公司总经理张玺推荐，介绍了美国P2P个人金融现状、监管模式以及与资产证券化的关联等。
美国P2P个人金融模式
一、美国P2P个人金融现状
美国个人金融业相当发达。2013年第四季度美国个人金融金额11.5万亿美元，比2008年第三季度12.7万亿美元的高峰少10%，金额减少主要原因是消费者本身去杠杆化和房屋贷款的坏账。美国70%的经济增长由消费贡献，美国GDP总额15.56万亿美元，个人金融资产规模占GDP总额的70%，资产规模相当可观。个人金融中最大的消费是房屋贷款，占个人金融的70%，此外还有1.1万亿美元的学生贷款，0.8万亿美元的汽车贷款和0.7万亿美元的信用卡贷款。当前是中国的互联网金融元年，互联网金融可以分为支付（支付宝、PayPal）、财富管理（余额宝）、融资（P2P、小微金融）三种功能，其中融资产生了资产，与证券化关联度高。
图表1：美国个人金融业务规模和结构
美国P2P公司放贷总量多于中国，中国P2P公司放贷增量惊人。美国P2P开始时间并不长，现在为止较大的P2P公司有Lending Club、Prosper两家，其他P2P公司还有Social Finance、Common Bond、Funding Circle。2007年拍拍贷将P2P引入国内，截止至2013年，中国P2P公司800-2000家，放贷金额据说超过1000亿，规模大于美国。2010年成立的人人贷累计放贷规模23亿元，而最早成立的lending club累计放贷37亿美元，Prosper累计放贷7亿美元，虽然比中国公司放贷总额多，但中国公司的增量惊人。
P2P公司有自己的定位，针对的客户群体不同。Lending Club更注重中小企业和个人贷款，Funding Circle更加针对小企业和加盟店。Lending Club贷款平均余额1万美元，与人人贷人均5万人民币的贷款额相近。Funding Circle贷款平均余额2.5万-50万美金，与国内点融网10万-200万的规模相近。
Lending Club是美国最大的P2P公司，在行业中最具代表性。Lending Club成立于2006年，总部在旧金山，每天放款金额7800万美元，每月放款额2.5亿美元。Lending Club的投资人中有光环闪耀的名人，包括美国前财政部部长，哈佛校长劳伦斯?萨默斯，前摩根斯坦利的CEO和著名互联网分析师。去年5月份Google参股Lending Club，对其估值15.5亿，预计2014年可以上市。Lending Club是个人金融行业领头羊，具有行业指向标的意义。Lending Club主营业务为无抵押个人贷款，金额从1000美元-35000美元不等，可以为美国43个州提供居民贷款，贷款期限3-5年，借款人提前偿还没有罚金，利率由消费者风险水平决定，一般情况下6%-25%不等。投资者在网上看到借款列表后，可以决定投资金额，最低金额25美元。借款人信用评分普遍较高。借款人平均信用分数706，按照信用卡行业来说，660以上就是良好贷款，所以信用分数不低。此外，借款人平均债务比例只有16%，并且有平均14年的信用历史。借款人平均收入14万美元，平均借款金额12000美元，可以说借款人资质不错，属于优良贷款。
信用卡市场客户是Lending Club的目标客户群。美国使用该平台的客户中80%是用来偿还信用卡债务。美国信用卡非常普及，每个人都有4-5张信用卡，以花旗银行为例消费信贷业务占总业务的40%-50%，而信用卡业务又是消费信贷业务中利润最高的部门，信用卡利率一般是从14%到25%，平均利率达到18%。美国信用卡市场非常发达，人均数量多，市场接受度也很高，任何商店都可以接受信用卡，是一个覆盖面非常广的市场。国内因为个人金融不发达给予了P2P发展的空间，而美国市场不同，但是其信用卡市场因为高利率而特别赚钱，所以银行不会为了抢夺客户而降低利率。美国银行有余额转账业务，但只做短期（争取其他银行的客户，提供较低的利率），不会长期给予客户低利率，因为这会蚕食自己的利润。信用卡公司的不作为给了Lending Club机会，Lending Club为这些客户提供低利率融资，这是Lending Club在美国的商业模式。
高等级学生贷款市场是Social Finance的目标客户群。Social Finance是斯坦福商学院毕业生们成立的公司，目前员工只有65人。该公司的目标客户是顶级的、已经毕业的、并且找到很好工作的MBA学生，针对这些客户该公司为他们的学生贷款提供较低利率的重新融资。美国学生贷款市场余额已经达到1万亿美元，其中大部分通过联邦政府以福利形式发放，联邦政府不管学生信用水平如何，每名学生的贷款利率无区别，导致了学生贷款市场的失效。Social Finance利用了市场失效下的漏洞，为学生重新融资。其运作方式是在网上成立不同校友社区，通过校友给校友融资。
Lending Club的P2P模式与Social Finance的商业模式有区别。Lending Club借款人向平台申请借款，平台进行信用审核，平台把借款人列表放在网站上供投资者选择。一旦投资者确认购买，第三方银行将转移资金，发放给借款人，借款人定时还款。Social Finance作为贷款公司发放贷款，校友作为投资人只负责将资金投入资金池，投资人收益按照投资比例发放，校友和学生之间没有一对一的关系。本质上，Social Finance不是狭义上的P2P概念。
二、美国个人金融市场的监管模式
1.贷款的性质
以Lending Club的发展为例，美国P2P贷款分为三个阶段。第一个阶段是2007年5-12月，P2P贷款被视作民间借贷形式，与国内接近。2007年时公司允许投资人买断贷款本票（promissory note），本票是美国证明贷款成立的法律文件。一旦消费者贷款需求被成功认购后，借款人会向平台签发贷款本票，Lending Club向会员发放贷款的同时将本票转让给投资的会员。这种模式下，会员直接拥有对应的债权，平台只承担服务者的角色，所以此时是个人对个人贷款的形式。
Lending Club在2008年初改变了贷款模式，通过租借银行渠道，解决贷款执照问题，并规避利率上限问题。由于Lending Club先要取得贷款本票后再转让，所以在短时间内成为贷款方，美国法律规定贷款方需要有贷款执照。美国每个州的法律不同，公司需要在每个州申请执照，成本很高。由于银行有贷款执照，为了降低成本，所以Lending Club租借了WebBank，通过该银行发放贷款，发放后银行把贷款本票转让给Lending Club，成功解决了申请贷款执照的问题。此外，美国银行规定，利率上限取决于本州利率上限或者银行注册州利率上限。由于WebBank是一家成立在犹他州的银行，而犹他州没有利率上限，所以可以规避利率上限问题。
第三阶段，Lending club向SEC登记，在2008年10月发行了以公司为发行主体的会员偿付支持债券。债券不是以借款人为主体，而是以公司为主体发行的无抵押债券。投资收益依然取决于贷款表现，但不再是投资人和借款人直接的债权关系。在会员偿付支持债券中，债券利率与借款人所付利率一样，债权人收益取决于借款人的还款和逾期费减去1%的Lending Club的服务费。一旦贷款发生了违约，债权人收益也会相应减少。Lending Club产品期限3年至5年，因为债券是公司的无抵押债券，只有有限的追索权，所以借款人风险有两层，借款人违约或者P2P平台破产都会使其遭受损失。
美国证监会将P2P视为证券发行并要求平台在证监会注册的依据有四点：投资人有投资回报预期；P2P平台向公众销售，基本没有资质限制；通常投资者会将P2P视为投资；现有的管理框架中没有其他方式可以减少投资人的风险。基于这四点，证监会认定P2P交易为债券发行。由于是债券发行，P2P需要遵守联邦证券法，需要在SEC注册。注册耗时长，信息披露多。信息披露包括具体公司介绍、公司财务状况、最近运用状况、风险因素、公司高管、内部交易等等。Lending Club的披露发行书有120多页，需要花费人力物力的准备。当然，证监会允许发行框架协议，公司可以建立大框架，未来只要在此框架中发行就不用每次都登记。发行债券还需要在各州登记，每个州对于投资是否合规还有特殊的规定。如果发行人对披露有不符不实的情况，发行人需要承担民事责任，真实性的高要求对很多P2P公司来说是一个很大的门槛。
P2P发行债券不是资产抵押债券。美国资产抵押债券受到Retention Rules和Regulation A&D等特殊规定的制约，Regulation A&D要求必须严格披露资产池详情。Retention Rules是危机后的新法律规定，要求发行人留存5%收益以保证与投资者有相同的风险敞口。危机中债券发行后，发行人没有留存收益，导致债券的好坏与发行人没有了关系。为了防止风险与利益的不协调，有了Retention Rules的规定。虽然P2P发行债券有资产抵押的性质，但是在以下几个特点上与资产抵押债券不符。资产抵押债券是一组应收账款的现金流，而非一个借款人的现金流；资产抵押债券发行人是被动主体，是有破产隔离效果的特殊目的载体（SPV），P2P形式下则没有SPV；会员偿付债券没有债权转移，根据美国证券交易法中定义，不属于资产抵押债券。
2.公司的性质
P2P公司不是贷款公司。贷款公司需要在各州有牌照，P2P公司没有牌照。每个州的利率不同，有存款保险的州银行在不超过利率上限的情况下有利率输出能力，所以P2P公司租用了有牌照的银行。因此P2P公司本身不是贷款公司，银行是贷款公司。银行受到很多法律法规的限制，包括利率、消费者保护、爱国法、反洗钱法方面的规定。
P2P公司不是投资公司。Lending Club平台可以直接放款，享有和其他投资人一样的权利。尽管如此，P2P公司不是投资公司。投资公司有详细的规定，公司债券和贷款超过公司资产的40%就有可能被定义为投资公司。投资公司在交易和负债水平上有相应的限制，对P2P公司不利。所以P2P公司通过条款细则尽量避免将自己登记为投资公司，常用的免责条款有：持有贷款不是为了获取利息收入，而是通过平台把贷款人和借款人配对，收入来源于收取服务费；公司业务是发放个人小额贷款。此外，如果投资者家庭资产在100万美元以上，家庭收入30万美元以上或个人收入20万美元以上，则视为私募，P2P公司不用登记为投资公司。
P2P公司不是券商。P2P公司很多工作与券商有相似的地方，例如P2P公司通过网站发行债券，公司设计证券，为债券定价等。但是在美国一般情况下不把P2P公司划分为券商，主要原因是P2P公司的这些活动基本上是免费的。
P2P公司不是投资顾问。P2P公司提供了贷款的评级服务并且把信用评级公布在网上。尽管如此，P2P公司并没有为这种服务收取费用，所以在美国P2P公司不被认定为投资顾问。Lending Club旗下子公司LC Advisors LLC专门从事投资顾问工作。美国P2P公司中相当一部分借款人来自于机构投资者，机构投资者成立专门的基金购买P2P公司产生的贷款。LC Advisor就是给这类基金充当投资顾问的角色。投资顾问的出发点是保护投资者，这与P2P公司纯粹的中介角色有利益冲突。在此情况下，监管机构对投资基金有严格的规定。基金需要提前设定策略，策略不可影响散户投资者的利益。策略制定后不可随便更改，只有按照策略规定买卖才不被认为侵犯了其他人的收益。这对中国目前P2P产业有很强的借鉴意义，中国很多P2P设置了理财计划业务（有自动投资的选项），在设计自动投资的过程中，不应该损害到其他散户投资者的利益。
3.需要接受的监管
P2P公司通过银行或其他金融机构发放贷款时，机构需要严格遵守消费者保护方面的法律。美国这方面的法律非常之多，例如要用消费者可以理解的方式来提供贷款的标准信息，保证信息披露的方式合乎规范；禁止交易中的不公平和欺诈行为。对于贷款条款的具体披露要求有：不得对提前付款有过度的惩罚；特定情况下需要补偿借款人损失；禁止贷款公司基于种族、人种、性别、年龄、宗教、国籍、婚姻状态做出信贷决定。在催收账款方面的规定有不能过度扰民；如果借款者申请了破产，公司不可以继续催收。此外，法律还对催收通知和应收账款的确认以及和第三方分享信息方面有具体要求。
P2P公司最主要的监管者是美国证监会（SEC）。由于确认了P2P公司发行性质为债券，所以需要遵守交易法、证券法。消费者金融保护局（CFPB）是贷款机构的监管者，这两个机构监管重点不一样。SEC考虑的更多的是投资人的保护，消费者金融保护局更多考虑的是借款人。美国P2P公司未来是否也会转到侧重消费者的保护下也在讨论之中。消费者金融保护局在美联储之内，但不受美联储管辖，或国会的预算制约。危机后，多德-佛兰克法案给予了消费者金融保护局很大的权利，包括授权州律师在CFPB同意的前提下按照联邦消费者保护法提请诉讼。
P2P债券为公司无抵押债券，存在借款人不能还款和P2P公司破产两层风险。如果P2P公司破产，借款人的还款作为公司资产，需要偿还其他债权人的义务，或者需要与其他还款糅合在一起承担整个贷款池的风险。美国对于破产情况有保护措施，基本上所有的P2P公司在第三方银行进行资金托管，例如Lending Club将资金托管至富国银行。托管后投资者的钱存在集合投资账户中，平台无权占有，账户与平台资金不混合，受到美国联邦存款保险公司（FDIC）的保护。但是在借款人还款时，还款还是会先转入P2P公司账户上，在一段时间内还是会和公司资金混在一起。Lending Club承诺在收到还款四天后将钱打入投资者账户，所以有四天风险敞口。另外，如果在此期间公司破产，服务商平台无法运转，将影响收款和支付。为减少此风险，Lending Club与Portfolio Financial Service Company签订了后续服务协议，如果Lending Club破产，这家公司可以在五天内继续服务现有借款，减轻了投资者的风险。此外，破产法中的自动滞留条款使投资者不能采取合法方式获得还款。所有资金将全部被冻结，投资者无法按时收到还款。
三、P2P与资产证券化的关联
资产证券化可以减少公司破产风险。有些资产证券化的方法已经被运用到P2P平台。P2P平台买方中有相当一部分机构投资者，为了防止平台破产，机构投资者成立特殊目的载体(SPV)——信托公司（trust），用投资者的钱购买信托公司的有价债券，信托再从平台购买资产池。信托委托平台做服务商，而有价证券则代表对资产池本金和利息的收益权。在这个过程中，P2P平台可以通过对不同投资者设计不同策略做不同的产品设计。成立信托的目的是为了破产隔离，信托不太可能破产，所以可以把平台公司破产风险相对隔离开。
图表2：美国ABS的发行规模
资产证券化有以下四个特点。一、真实出售，即贷款已经完全转移至投资者这一方。二、破产隔离，发行公司本身信用评级不高时，资产证券化的隔离处理可以避免公司破产导致的资产的流失。三、个人金融遵循大数原则，资产多元化有利于投资者。四、资产证券化的负债端有分层设计，根据投资者的需求设计不同期限和利率的产品。美国P2P公司中机构投资者设计的投资基金购买的贷款满足了前三个特点，但是多数情况下没有分层设计，投资者按照投资比例获取收益。
个人金融对资产证券化有天然的需求。P2P公司本身无法吸收存款，有融资需要，公司信用级别不高时发债成本较高。个人金融体现大数原则，风险很分散。与公司债相比，资产证券化的好处是有自然的匹配。现金流不存在错配的问题，从资产所得直接给予投资者。
资本市场对P2P市场有所顾虑。P2P市场成立时间短，长期资产没有足够的周期观察到完整的表现，特别是现在处于经济上行期，市场可能一直表现良好，但如果在经济下行期，市场表现怎样不得而知。评级公司对于没有历史数据的资产的评级也有顾虑。另外，公司信用级别不高时，破产时是否有能力继续服务也是比较大的担忧。此外，公司本身是否有留存收益，可以与投资者共担风险也是考虑的因素之一。
资产证券化在P2P市场中的应用空间广泛。P2P公司如果只是中介的话没有证券化的要求，但是有些P2P公司同时也做自营投资，还有很多机构投资者也参与促进了资产证券化的应用。美国最近资产证券化的项目包括运用Lending Club的应收账款打包发行债券；Blackrock利用花旗银行的融资累计4-5亿美元的P2P资产，并将收购后的贷款打包做成资产证券化产品。用应收账款做资产证券化是最通常的做法，但还有些特殊的做法。比如服务商可以把服务费或佣金资产证券化。真正的资产证券化需要在SEC注册，对信息披露的要求较高，同时对IT的硬件要求、报表要求高，前期投入大，比较适合频繁的发债人。发债人建立框架后可循环发债。短期资产可采用循环结构，例如阿里小贷在国内的资产证券化就有循环结构。
中美P2P公司存在区别。中美P2P公司都是通过个人审批费和管理费盈利。有些国内公司还有月息收入。从公司的定义上看，如果收入来自于月息，则P2P公司更接近于金融机构。美国公司的发行书中披露的大部分是风险，没有人承诺回报。国内很多公司有本金保障，这在美国几乎不存在。中国的本金保障方式有第三方担保和风险保证金两种，国内的风险保证金有一定额度的限制，如果坏账比例高于保证金比例，则意味着本金失去了保障，可这些信息在信息披露中根本没有说明，另外在资金的归属上国内也需要有更多的明示。此外，纯中介的P2P平台不应该承担信用风险和流动性风险，如果提供了担保或承担了风险，从监管的角度讲更像是金融机构。有些理财计划虽然是投资和借款的一一对应，但是理财计划有时限限制，使得平台承担了流动性风险，这种情况下如何监管应有明确的方向。另外，国内对信用风险和流动性风险的披露不够，提到的更多的是收益。
四、问答环节
Q1：国内P2P公司有合作的小额贷款公司，借款人申请贷款时往往需要面对面审核。美国P2P公司获取顾客的主要渠道是什么？获取客户本身的行为是否需要牌照？
A1: 美国可以从线上模式获取顾客也可以购买征信局的客户信用信息。由于美国征信系统发达，公司完全可以通过信用局渠道获取信息，给借款人很好的评估，所以不需要线下的审核。客户只要提供收入证明和工作证明即可。这样可以把信用评估成本降到很低，一个人的审核成本只需要几美元。国内的征信系统不发达，要想完全评估一个人的信用等级需要更多的尽职调查，成本较高，这也是为什么中国P2P公司平均余额比较高的原因，平均余额较低的话利润无法覆盖成本。
由于是借款人主动提出申请，获取客户本身无需牌照，但发放贷款需要牌照。美国与线下公司合作越来越多，不过合作方式与国内不同。美国更多是与机构投资者的合作，机构投资者购买网上产生的贷款。美国地区性银行没有足够多的客户，做个人金融无法盈利。但是如果P2P平台产生了足够多的客户，银行愿意管理这些资产。对于银行而言，只要客户规模足够大就有利可图。
Q2：银行作为发行人需要保留5%的收益，其中5%的计算基础是什么？
A2：发行人保留5%的收益的法案还在讨论之中，现在基本上是以5%的资产来计算。5%的收益可以是横向的也可以是竖向的。横向是指发行人和投资者拥有风险相当的收益权；纵向的是指发行人获取风险敞口最大部分的收益权。房屋贷款如果要求保留5%的话，发行成本太高。美国政策规定符合条件的房屋贷款（Qualified Mortgage）发行时没有5%的限制，不符合条件的房屋贷款有5%的限制。当然，这个条款还在研究与变化之中。
Q3：P2P和既有的银行有哪些合作？对现有银行个人业务有哪些冲击？
A3：P2P与银行的合作主要有：P2P公司租用银行牌照来逃避成本。银行作为投资者购买P2P公司的贷款。银行可以作为机构投资者资产证券化的发行人。
P2P公司客户人群占银行个人业务的比例较小，对银行冲击不大。P2P只针对基数不大的银行部分人群，这些人群在现有银行的框架下没有获得最好的贷款利率。数据表明，个人金融市场的投资需求高于贷款需求，机构投资者对于购买贷款的需求非常旺盛，而借款人没有这么多，所以现在处于扩大借款用户的阶段。
国外个人金融非常发达，P2P公司只能见缝插针的寻找客户。中国个人金融不发达，给了小额贷款公司更多的空间，这是两国发展阶段不同造成的。中国需要对P2P公司到底是中介公司还是贷款公司有明确的界定，公司的责任和权力有明确的确认。此外，中国还需解决的问题有：平台破产以后的清偿顺序怎样；监管资金如何与平台隔离；如何确保充足的风险披露以避免误导投资者。中国在监管和投资的角度上可以像美国学习，不过也需要根据国情有所改变。例如，考虑到登记成本太高，所以P2P公司不一定非要在证监会登记。
