【毕友导读】：本文由毕友嘉宾、麒麟众筹董事长刘正齐推荐，作者为人民大学法学院副院长、中国证券法学研究会常务理事兼副秘书长杨东，全面系统地分析了当前我国股权众筹的法律现状和风险，希望给相关领域的从业者。

　　我国股权众筹存多个法律风险困扰：一是触及公开发行证券或“非法集资”红线的风险；二是存在投资合同欺诈的风险；三是股权众筹平台权利义务模糊。即便尚未踏入“禁区”，股权众筹也需花费大量的成本规避法律风险，很大程度上而言，这成了股权众筹发展的阻碍。

　　股权众筹存多个法律风险困扰

　　与其他融资模式相比，我国股权众筹尚处于起步阶段，虽然发展空间很大，但也存在着诸多问题，其中股权众筹融资过程中所蕴藏的法律风险便是其发展壮大过程中所不容忽视的重大难题。“重大”在于对股权众筹法律风险的把握决定其今后能否在市场中得到长足发展，能否被监管者所包容甚至肯定。“困扰”在于股权众筹中的风险种类、风险纳入的必要性及风险纳入机制等问题目前尚未有明确统一的认识，仍需进一步讨论研究。

　　困扰之一是触及公开发行证券或“非法集资”红线的风险。股权众筹的发展冲击了传统的“公募”与“私募”界限的划分，使得传统的线下筹资活动转换为线上，单纯的线下私募也会转变为“网络私募”，从而涉足传统“公募”的领域。在互联网金融发展的时代背景下，“公募”与“私募”的界限逐渐模糊化，使得股权众筹的发展也开始触及法律的红线。

　　要判断该行为是否违反《证券法》则取决于其是否是公开发行。股权众筹需要对其运作模式进行严格的管控或采取特殊方式才能规避《证券法》的限制，而这种规避方式从法律解释的角度来看往往又是不可靠的，毕竟要打好“擦边球”可是个高难度的技术活，也伴随着较高的法律风险。

　　2010年12月出台的《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第6条规定：“未经国家有关主管部门批准，向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票或者公司、企业债券，或者向特定对象发行、变相发行股票或者公司、企业债券累计超过200人的，应当认定为擅自发行股票、公司、企业债券罪”。其构罪的客观方面是未经批准、变相发行或超过人数限制，其中“向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票”的可解释空间较大，股权众筹的融资方式按照一定的解释方法很有可能便会被囊括其中，面临着刑事制裁的风险。倘若真的走入“禁区”，按照我国“先刑事后民事”的诉讼程序，投资人的合法财产利益便会受到极大的威胁甚至可能血本无归。

　　第二大困扰是存在投资合同欺诈的风险。股权众筹实际上就是投资者与融资者之间签订的投资合同（属于无名合同），众筹平台作为第三人更多的是起着居间作用。我国的股权众筹多采用“领投+跟投”的投资方式，由富有成熟投资经验的专业投资人作为领投人，普通投资人针对领投人所选中的项目跟进投资。该机制旨在通过专业的投资人把更多没有专业能力但有资金和投资意愿的人拉动起来。但这样一来，在政策与监管缺失的情形下，这种推荐引导的投资方式往往会试图抓住投资者的投资心理，容易增加领投人与融资人之间恶意串通，对跟投人进行合同欺诈的风险。如领投人与融资人之间存在某种利益关系，领投人带领众多跟投人向融资人提供融资，若该领投人名气很大或跟投的人数众多，便会产生“羊群效应”，造成许多投资人在不明投资风险的情形下盲目跟风，那么当融资人获取大量融资款后便存在极大的逃匿可能或以投资失败等借口让跟投人尝下“苦果”。这种投资合同欺诈的风险往往是由领投人与跟投人之间、跟投人与融资人之间的信息不对称以及融资人资金运作缺乏相应监督制约机制所造成的，加上“羊群效应”的作用，会使这种风险成倍地增加，很可能最终会酿成惨重的后果。同时，对于单个投资者而言，存在因为小额的投资纠纷不得不走上民事甚至是刑事法庭的现象，纠纷解决的成本过高。

　　第三大困扰是股权众筹平台权利义务模糊。一般来说，股权众筹平台的作用在于发现投资者与融资者的需求并对其进行合理的匹配，提供服务以促成交易并提取相应的费用作为盈利，属于一般的居间合同。但具体来说，它又不完全属于居间合同。从股权众筹平台与投融资双方的服务协议可以看出，股权众筹平台除了居间功能之外还附有管理监督交易的职能，如天使汇服务协议第4条规定若用户有违反协议或法律的行为，则众筹平台有权采取包括但不限于中断其账号、删除地址、目录或关闭服务器等行为。同时，笔者认为股权众筹平台要求投融资双方订立的格式合同所规定的权利义务也存在不对等。因此，目前股权众筹平台与用户之间的关系需进一步理清，并在双方之间设定合理的权利义务关系，为今后可能出现的法律纠纷的解决提供可靠的依据，这也是对用户合法权益进行保护、维护服务双方平等性地位的必然要求。

　　他山之石：美国JOBS法案

　　为了让中小企业在证券法的制度框架内更容易地吸引到投资者的资金，刺激中小企业、快速成长企业的发展以促进就业率的提高和经济的稳定增长，奥巴马于2012年4月正式签署JOBS法案。JOBS法案在第三部分规定了进行股权众筹融资的条件、投资者的分类及最高投资限额、对融资者和众筹平台的要求等内容，将极大地促进美国股权众筹的发展，其积极影响具体表现在以下方面：

　　一是推进股权众筹融资的合法化。为了允许中小企业在金融市场上进行股权众筹融资，确立股权众筹的合法地位，JOBS法案对美国1933年《证券法》作出修改并增加一项条款，该条款明确规定众筹融资若是满足一定的条件便可以不必到美国证券交易委员会（简称SEC）进行注册即可进行股权融资，从而以法律的形式确立了股权众筹的地位。当然，进行股权众筹融资需满足的条件也是较为苛刻的，包括在股权众筹融资中充当中介的经纪人必须已在SEC进行了注册、融资者每年通过众筹平台募集的资金金额不得超过100万美元并且规定了投资者投资的最高限额为10万美元。通过上述条件，股权众筹在跨入合法领域的同时也受到了SEC的有效监管。

　　二是加强对股权众筹投资者的保护。JOBS法案对投资者的投资数额和融资者的应尽义务进行了专门的规定。投资者方面，该法案根据年收入或净资产对投资者进行分类并规定了相应的投资数额上限，其中年收入或净资产低于10万美元者，可投资金额为2000美元或者年收入或净资产的5%；年收入或净资产高于10万美元者，可投资金额为年收入或净资产的10%，但无论年收入或净资产多高，其投资金额均不能超过10万美元。融资者方面，该法案规定了融资者的4项义务，即向SEC备案及对投资者、中介机构进行信息披露的义务、向SEC及投资者提交企业年度财务和运行报告的义务、不得以广告形式进行促销的义务、与投资者达成补偿促销者协议的义务。

　　三是明确股权众筹平台的相关义务。JOBS法案对股权众筹的中介机构也提出了相应的要求，主要表现在十个“必须”：要求股权筹资的中介机构必须在SEC登记成为经纪人或资金门户、必须向投资者揭示融资过程中蕴含的和可能发生的风险并对其进行教育、必须按法案规定向SEC和投资者提供相应的信息和履行披露义务、必须登记成为一家被认可的自律性协会的会员并受协会的约束、必须采取相应措施防范股权众筹融资过程中的欺诈现象、必须采取措施保护投资者的个人信息、必须确保投资者没有超过投资数额限制进行投资、必须确保融资目标未实现时将所筹资金退还给投资者、必须限制对促销的补偿、必须限制中介机构与融资者产生某种利益关系或关联关系。

　　需要对非法集资类犯罪重新进行考量

　　通过对美国JOBS法案关于股权众筹融资模式的相关规定的解读，结合我国股权众筹中存在的法律风险，不难发现，法案中的立法定位、投资者投资权限的设定、融资者与中介机构义务的明确、保护投资者权益等内容都值得我国借鉴。

　　当然，在我国股权众筹的法律规制制度吸收美国的立法经验并不断完善的过程中，首先必须树立保护投资者合法权益的理念。股权众筹作为互联网金融时代下重要的金融创新形式，其发展必然离不开股权众筹投资者合法权益的保护。由于在股权众筹的融资过程中，投资者常处于信息不对称的弱势地位，需要相关的法律规制制度缩小投资者与融资者之间的差距，从而实现两方利益的均衡发展，这是现代金融的发展方向，也体现了金融效率与金融公平的内在统一。

　　其次，法规制度的完善在借鉴国外经验的基础必须充分结合我国国情。我国股权众筹的起步是契合中国金融变革的时代需要的，虽然其在运作模式上受到美国一定程度的影响，但我国的股权众筹从萌生到发展都根植于中国的法制和信用环境之中，其在成长过程中总是针对各种因素的变化适时地作出调整。因此，我国股权众筹法规制度的完善在借鉴有益经验之后最终还是要回归于本土实际。

　　最后，对股权众筹的法规制度的完善更需从小处着手，最终落实于制度或举措的变革与完善上。

　　笔者经过对我国股权众筹发展现状和法律风险的分析，在借鉴美国JOBS法案立法经验的基础上，试图从制度层面上提出如下完善建议：

　　一是对《刑法》中的“非法集资”犯罪重新进行审慎的考量。我国《刑法》中的非法集资类犯罪并没有单独成立一个具体的罪名，而是将刑法第160条、176条和179条三个罪名囊括在内。在互联网金融蓬勃发展，股权众筹尚处起步的阶段，需要对非法集资类犯罪重新进行考量，以适应客观经济、社会环境的变化。

　　第一，合法集资与非法集资的界限问题。现在只要一谈到集资，往往首先想到的便是其合法性问题。可是目前集资的“合法”与“非法”的界限不甚明确，导致“非法”的范围不断膨胀，“合法”更是无从谈起。笔者认为，界限模糊不代表可以随意地定界限，对其理解应当遵循立法原意。非法集资类犯罪保护的客体往往是国家的经济管理秩序及其社会公众、法人的合法财产权益，只要在不侵犯该客体的情况下，通过正当途径募集资金用于货币、资本以外的生产经营，都应该属于合理的集资行为。股权众筹在一个相对公开的平台上基于企业或项目的创办进行投融资，其募集资金的用途也是用于生产经营而非进行资本再生性投资，不应当将其纳入到“非法”的范畴之中。

　　第二，实施效果问题。非法集资类犯罪的设定对规范我国的资本市场起到了积极作用，但也挤压了民间金融的合理空间。民间生产生活中有大量的资金需求通过正规金融渠道无法得到满足，便基于信任通过达成合意的方式进行借贷或投融资，只要不损害国家管理的金融市场秩序和公共利益，这一行为刑法不应过多地干预。因此，从实现效果看，非法集资类犯罪的范围应当压缩，合意行为产生的风险和纠纷应按民事纠纷途径解决，保持刑法的“谦抑性”。

　　第三，罪名表述本身也过于简单，可解释的空间太大。导致在司法实践非法集资类犯罪会超越其本身的调整范围，在打击非法集资类犯罪时，也打击了不属于其调整范围的其他资金募集行为。

　　因此，在互联网金融、微型金融推动金融变革的时代下，非法集资类犯罪的范围界限需明确，调整范围需缩小，罪名表述需具体，才能给股权众筹等金融创新以合理的发展空间。

　　二是推进《证券法》中有关证券公开发行条款的修改。美国JOBS法案针对不断发展的股权众筹，所采取的措施不是用法律的枷锁将其束缚住，而是对1933年《证券法》作出修改，给股权众筹更多的发展空间，同时完善对投资者、融资者、中介机构的规范，在法律的框架内引导股权众筹的发展。我国股权众筹的兴起与我国当前创业环境差、投融需求不匹配的现状密切相关，股权众筹不仅降低了融资门槛，将投融资需求匹配起来，提高了资金利用效率，还扮演着创业“红娘”的角色，面对这一新兴事物，面对互联网金融所引起的金融变革，证券法应当适时地作出修改，在包容金融创新的同时对其进行合理的监管、引导。

　　如上文分析，我国股权众筹的发展存在着触及证券公开发行“红线”的风险，即便尚未踏入“禁区”，股权众筹也需花费大量的成本规避法律风险，很大程度上而言，这成了股权众筹发展的阻碍。为了践行证券法的立法宗旨，宜对有证券公开发行的条款作出适当修改，承认股权众筹的合法地位，同时增加相应的有关投资者、融资者、众筹平台的条款，明确其权利义务，规范其市场行为，以保证投资者权益得到有效保护，实现金融市场秩序的稳定。同时，在放低准入门槛的基础上加强监管，实现“宽进严管”，推进我国的金融监管模式由分类监管向行为监管与行政监管相结合的转变。

　　三是细化股权众筹投资者的分类并明确其投资权限。股权众筹的发起是基于创办企业或开发项目，而该企业或项目通常还停留在观念上，并未付诸具体的实施。因此，为了减少投资的非理性和“羊群效应”给投资者和市场带来的损失，应当根据一定的标准（如收入水平、交易记录）对股权众筹投资者进行分类，并按照不同的类别设定投资者的投资权限，达到控制投资者损失、保护投资者利益、稳定金融市场的目的。当然，划分标准的设定既要考虑到投资者的实际能力又要考虑融资者的融资需求，标准不宜太严，否则对于双方而言都失去了投融资的意义，标准也不宜太宽，否则设定标准保护投资者的意义便失去了。

　　据了解，目前我国通过股权众筹模式进行融资的项目或企业其融资总额一般在50-500万元之间，可投资项目达到1780多个，融资需求将近50-70亿元。因此，考虑到我国投融资现状，笔者建议，可建立以年收入或净资产为基础，投资损益记录为附加的复合分类标准。首先以投资者的年收入或净资产为基础分类标准，分为年收入12万元以下、12-50万元、50万元以上三类投资者群体，并规定其投资金额不得超过年收入的比例分别为10%、15%、20%，但最高不得超过50万。同时，将以往投资损益记录情况作为附加分类标准，若上一年度投资净收益为正，则该年度投资金额占年收入的比例可向上浮动3%-5%，若上一年度投资净收益为负，则该年度投资金额占年收入的比例需下调至少5%。最后，还需设定融资者股权众筹的最高融资额。融资者每年通过股权众筹平台所融资金不得超过500万元。

　　四是明确股权众筹平台的权利义务关系。在股权众筹融资过程中，众筹平台作为中介机构不仅起到了匹配投融资需求的居间作用，同时也掌握了投融资过程中的重要信息。因此，众筹平台理应承担更多的责任。

　　互联网金融引领金融脱媒时代的到来，股权众筹模式在实现脱媒的同时也逐渐成为中小企业融资的一条有效途径。然而，这条途径的有效性能得到多大程度的发挥呢？这取决于现行法规制度能否在控制股权众筹模式法律风险的同时为其提供更大的发展空间，究其本质，就是如何平衡好金融创新与金融稳定的关系。保护金融消费者的合法权益作为金融创新与金融稳定的“平衡器”，也理应成为股权众筹法规制度的出发点与归宿点。这就要求股权众筹模式的现状解读、法律风险分析和规制制度的完善都应当围绕保护投资者合法权益的中心展开，唯有如此，股权众筹的法律规制才能日臻完善，股权众筹的创新价值才能得以彰显，股权众筹的蓬勃发展才会如期而至。